Smarte Prognose von Downgrades

Die von der COVID-19-Pandemie ausgelösten Turbulenzen im Jahre 2020 haben im Unternehmensanleihen-Sektor den Fokus auf das Risikomanagement gerichtet. Rating Downgrades globaler Investment-Grade-Unternehmen (IG) in den High-Yield-Bereich (HY) verzeichneten einen massiven Anstieg. Zwischen Januar und September 2020 haben 69 Emittenten des ICE BofA Global Credit-Index durch mindestens eine Agentur ein Downgrade auf ein Rating unter BBB-/Baa3 erfahren. Diese Herabstufungen sind für Investoren aus zwei Gründen problematisch: Zum einen begrenzen Anlagerichtlinien oft den zeitlichen Rahmen und den Umfang, in denen herabgestufte Anleihen in einem IG-Portfolio verbleiben können. Ein Halten dieser Papiere ist damit oftmals nur eingeschränkt möglich. Zum anderen führt die daraus folgende Welle von Zwangsverkäufen oft zu einem rapiden Preisverfall und zu Verlusten in Investments in diesen Wertpapieren, die insbesondere während Krisen, wenn Downgrades vermehrt auftreten, erheblich sein können.

Gelingt es Anlegern, Papiere vor der Herabstufung zu veräußern, lässt sich dieser Kursverfall teilweise vermeiden. Im Durchschnitt ist der vermiedene Verlust umso größer, je früher das Papier vor dem Downgrade veräußert wird. Abbildung 1 zeigt die Spreadveränderung von globalen IG-Anleihen, deren Rating in den letzten zehn Jahren in den HY-Bereich gesenkt wurde. Die Grafik zeigt, ausgehend von T-90 (90 Tage vor dem Downgrade), um wie viele Basispunkte der Risikoaufschlag der Anleihen im Schnitt ansteigt – je stärker der Anstieg, umso höher der Kursverlust.

Höchstes Verlustpotential kurz vor dem Downgrade

Die Risikoaufschläge von Unternehmen, die in HY herabgestuft werden, weiten sich in den 90 Tagen vor dem Downgrade im Schnitt um 179 Basispunkte aus. Bei einem Bond mit einer durchschnittlichen Duration von 5,5 entspricht dies einem Kursverlust von knapp 10 %. Circa die Hälfte des Verlustes ereignet sich in den 30 Tagen vor dem Downgrade – selbst eine Veräußerung der Anleihe zehn Tage vorher erspart dem Investor im Schnitt 20 % des Verlustpotentials mit 38 Basispunkten Spreadausweitung.

Downgrades lassen sich prognostizieren

Die frühzeitige Vermeidung von Downgrades kann einen wichtigen Beitrag zur Erzielung von Outperformance leisten. Bei Quoniam haben wir daher ein quantitatives Modell entwickelt, das für jeden Emittenten im IG die tägliche Wahrscheinlichkeit für einen Downgrade in den HY-Bereich berechnet. In der Anwendung des Modells sind Schwellenwerte für die Downgrade-Wahrscheinlichkeit definiert, deren Überschreiten risikoreduzierende Maßnahmen auslöst. Diese reichen von einem Stopp weiterer Zukäufe bis hin zu einer kompletten Veräußerung der Position. Das Modell macht sich 20 Jahre Historie zunutze, um zu identifizieren, welche Variablen zuverlässig eine Herabstufung in den HY-Bereich prognostizieren. Dabei spielen zum einen marktbezogene Variablen wie die Aktienperformance des jeweiligen Unternehmens eine Rolle. Zum anderen lässt sich zeigen, dass Veränderungen in Bilanzkennzahlen, die von den Ratingagenturen berücksichtigt werden, einen wichtigen Einfluss auf Ratingveränderungen haben. Zu guter Letzt beeinflussen auch vorangegangene Ratingaktionen und deren Dynamik die Downgrade-Wahrscheinlichkeit. Quoniam wendet dieses Modell erfolgreich seit Ende 2009 im Management von IG-Unternehmensanleihemandaten an.

Abbildung 2 zeigt anhand eines langjährigen repräsentativen Global-IG-Credit-Non-Financial-Mandats, wie stark Downgrades im Vergleich zu einer adäquaten Benchmark vermieden werden konnten. Während im Schnitt über die letzten elf Jahre mehr als 8 % der Benchmark pro Jahr herabgestuft wurden, lag das Quoniam-Portfolio im Schnitt bei nur 1,5 %.

Nahezu jeder Investor im IG-Bereich versucht, Downgrades in HY zu vermeiden. Mit dem Downgrade-Prognosemodell verfügt Quoniam über ein Instrument, das nachweislich erfolgreich zum vorzeitigen Verkauf vieler späterer Downgrades führt.