Credit-Faktor-Strategien ermöglichen einen unkorrelierten Anlagestil

In der Wissenschaft und in der Praxis zeigen sich Nachweise, dass die bei Aktien gängigen Faktoren genutzt werden können, um Überschusserträge bei globalen Unternehmensanleihen zu realisieren. In diesem Papier betrachten wir die Auswirkungen für Investoren, die mehrere Manager mit jeweils unterschiedlichen Alphaquellen einsetzen. Hierzu analysieren wir die Faktorladung dreier führender fundamental verwalteter Investment-Grade-Fonds im Vergleich zu Quoniams Multi-Faktor-Portfolio.

Dr. Philip Messow
Associate Partner, Fixed Income

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Die faktor- bzw. stilbasierte Anlage ist bei Aktienportfolios zunehmend verbreitet – mit vielfältigen Einsatzmöglichkeiten bei aktiven, passiven und Smart-Beta-Strategien. Im Fixed-IncomeBereich steckt die faktorbasierte Anlage jedoch noch in den Kinderschuhen. Angesichts der umfangreichen Evidenz in zahlreichen Assetklassen und der Ähnlichkeit in der Fundamentalanalyse überrascht es nicht, dass sich dieses Konzept auch für Unternehmensanleiheportfolios eignet. Die dabei herangezogenen Faktoren sind erstens Value (basierend auf der Annahme, dass sich unterbewertete Anleihen besser entwickeln als überbewertete), zweitens die Quality (basierend auf der Annahme, dass sich sichere, fundamental starke Vermögenswerte besser entwickeln als risikoreichere Aktiva mit schwachen Fundamentaldaten) sowie drittens Momentum (basierend auf der Annahme, dass Vermögenswerte, die sich in jüngster Vergangenheit stark entwickelt haben, diese Wertentwicklung beibehalten). Dass diese Faktoren zu Überschusserträgen beitragen, ist wissenschaftlich dokumentiert.

Hier analysieren wir die Faktorladungen von drei führenden aktiv (diskretionär) verwalteten Fonds1). Wir haben Portfoliopositionen über einen Zeitraum von vier Jahren analysiert und die quartalsweise Positionierung der Portfolios in Bezug auf die folgenden Faktoren berechnet:

  • Value: Markt Spread im Vergleich zu einem Fair-Value-ModelSpread auf Basis der Volatilität der zugrunde liegenden Aktie
  • Quality: Kombination zweier auf Fundamentaldaten basierender Qualitätsmessgrößen – die Profitabilität des Emittenten sowie seine „Sicherheit“ (gemessen am Verhältnis des freien Cashflows zum Zinsaufwand)
  • Momentum: Kursmomentum der zugrunde liegenden Aktie

Zudem betrachten wir ein kombiniertes Multi-Faktor-Signal (Value + Quality + Momentum), bei dem wir Elemente der Einzelfaktoren zusammenführen. Abb.1 zeigt die durchschnittlichen quartalsweisen Portfolio-Faktorladungen der drei führenden Credit-Publikumsfonds im Zeitraum von 2013 bis 2018. Abb. 2 zeigt die Faktorladungen für Quoniams Multi-Faktor-Fonds.

Drei führende globale, fundamentale Credit-Fonds
Abb. 1: Durchschnittliche Faktorladungen (vierteljährlich – 2013–2018) der größten globalen Credit-Fonds mit fundamentaler, diskretionärer Anlagestrategie. Quelle: Morningstar, Quoniam Research

Es wird ersichtlich, dass die durchschnittlichen Faktorladungen der fundamental verwalteten Fonds in Bezug auf die Faktoren Value und Momentum sowie das Multi-Faktor-Signal minimal sind – bemerkenswerterweise ist deren Ladung in Bezug auf Quality sogar negativ. Gleichzeitig zeigt die Quoniam-Strategie eine ausgeprägte Ladung bei Value und Quality sowie in Bezug auf das Multi-FaktorSignal. Die Wertentwicklung der Einzelfaktorladungen basiert auf den oben beschriebenen Merkmalen. Bei der Multi-Faktor-Ladung kommt eine integrierte „Bottom-up“-Credit-Selection-Strategie zum Tragen, mit der die drei Einzelfaktoren kombiniert werden.

Quoniams globales Multi-Faktor-Credit-Portfolio
Abb. 2: Durchschnittliche Faktorladungen (vierteljährlich – 2013–2018) für Quoniams quantitatives, globales Credit-Portfolio. Quelle: Quoniam Research
Ertragsanalyse fundamental verwalteter Fonds

Wenn nicht Faktoren die Performance treiben, worauf ist die Outperformance fundamental verwalteter globaler Credit-Portfolios zurückzuführen? Die Analyse der Korrelation zwischen Fondserträgen und Credit-Sektoren (einschließlich hochverzinslicher und Emerging-Markets-Anleihen) verschafft weitere Einblicke. Mischt man sowohl Hochzinsanleihen als auch EM-Bonds einem Portfolio aus Investment-Grade-Anleihen bei, erzielen die höheren Spreads Zusatzerträge. Dies lässt sich als eine aktive Carry-Strategie beschreiben, bei der günstige Anleihen erworben werden, die einen höheren Spread bieten. Der Ansatz unterscheidet sich vom oben dargestellten Value-Konzept, da hier die günstigen Anleihen ohne zugrunde liegende fundamentale oder marktbasierte Wertanalyse gehalten werden. Die linke Grafik in Abb.3 zeigt, dass die Outperformance des größten fundamental verwalteten Fonds stark mit den Erträgen hochverzinslicher und EM-Anleihen korreliert – woraus folgt, dass der Fonds schlicht zur Ertragsverbesserung und ohne Selektion (im Vergleich zu Investment-Grade-Papieren) in diese Sektoren investiert hat. Die Erträge ließen sich auch durch eine Investition in Hochzins- oder EM-Anleiheindizes erreichen.

Fundamentaler Fonds – Realisierte monatliche Überschussrendite vs. Prognose aus Regressionsstatistik HY/EM
Abb. 3: Korrelation der Überschusserträge des fundamental ausgerichteten Fonds zu Überschusserträgen von Hochzins- und EM-Anleihen | Quelle: Bloomberg, Morningstar, Quoniam Research
Monatliche Überschusserträge
Multi-Faktor vs. Fundamental
Abb. 4: Korrelation der Überschusserträge des Multi-Faktor-Portfolios zu den Überschusserträgen des fundamental ausgerichteten Fonds | Quelle: Bloomberg, Morningstar, Quoniam Research
Quoniams Multi-Faktor-Strategie: ein nicht korrelierter Anlagestil

Die rechte Grafik in Abb. 3 zeigt die Auswirkungen für die Faktorladungen auf Hochzins- und EM-Anleihen als Einflussfaktor für Überschussrenditen. Hier ist die Überschussrendite des Multi-FaktorPortfolios im Vergleich zu denen des fundamental ausgerichteten Portfolios dargestellt; die Überschussrenditen sind nicht korreliert. Die Analyse zeigt, dass Quoniams Multi-Faktor-Credit-Portfolio eine Positionierung auf Faktorprämien ermöglicht und damit einen ausgezeichneten Anlagestil bietet, der nicht mit herkömmlichen, fundamental ausgerichteten Rentenfonds korreliert ist.

1) Gemäß IPE-Ranking der größten globalen Credit-Fonds nach dem verwalteten Vermögen (AuM). Quellen: Morningstar und Bloomberg

LITERATUR
Brooks, Palhares, Richardson (2018):
‘Style investing in fixed income’, Journal of Portfolio Management 44 (4), 127–139