Marktkommentar Anleihen: Zinsen steigen, Spreads robust

Im zweiten Quartal 2026 ging der Iran-Krieg von der kinetischen Phase mit täglichen Raketenangriffen in eine Blockade-Phase über, die auf einen formellen Waffenstillstand folgte. Die USA verhängten eine Blockade über die iranischen Häfen, um das Land ökonomisch in die Knie zu zwingen. Iran seinerseits schloss die Straße von Hormuz für Schiffe aus Ländern, die den Krieg unterstützten.

Die Weltwirtschaft befindet sich derzeit in einer besonders fragilen Übergangsphase. Die Schließung der Straße von Hormuz hat zunächst vor allem zu einem drastischen Anstieg der Energiepreise geführt, ohne dass die reale Wirtschaftsaktivität unmittelbar beeinträchtigt wurde. Noch federn Lagerbestände, strategische Reserven und bestehende Lieferketten die Auswirkungen ab.

Gerade diese scheinbare Stabilität birgt jedoch Risiken: Sie verdeckt, dass die globalen Lagerbestände kontinuierlich abschmelzen und sich die Anpassung zunehmend von einem Preisproblem zu einem Verfügbarkeitsproblem entwickelt. Während Rohölmärkte bislang noch von hohen Lagerbeständen und Umleitungsmöglichkeiten profitieren, zeigen sich bei Flugtreibstoff, Diesel, Erdgas und Düngemitteln bereits erste Anzeichen physischer Knappheiten. Damit wächst die Gefahr, dass die bislang vorherrschenden Preissignale in tatsächliche Versorgungsengpässe umschlagen.

Eine anhaltende Blockade der Straße von Hormuz könnte deshalb weitreichende und nichtlineare Folgen für die Weltwirtschaft auslösen. Sobald kritische Lagerbestände insbesondere bei Diesel und anderen raffinierten Energieträgern operative Mindestniveaus erreichen, drohen Rationierungen, Produktionsunterbrechungen und Störungen entlang globaler Lieferketten. Die Auswirkungen würden sich dann weit über den Energiesektor hinaus ausbreiten: Transportkapazitäten würden eingeschränkt, industrielle Wertschöpfungsketten unterbrochen und die Versorgung mit Vorprodukten von Kunststoffen bis hin zu Düngemitteln belastet.

Da moderne Volkswirtschaften auf eng synchronisierten Liefernetzwerken beruhen, können selbst begrenzte Engpässe überproportionale Produktionsausfälle verursachen. Die aktuelle Stabilität der Weltwirtschaft ist daher weniger Ausdruck von Resilienz als vielmehr das Resultat schwindender Lagerbestände. Sollte die Hormuz-Blockade anhalten, besteht das Risiko eines abrupten Übergangs von erhöhten Preisen zu einer globalen Knappheits- und Rezessionsdynamik.

Diese Einsicht ist vermutlich der Grund, warum US-Präsident Trump den iranischen Forderungen nachgab und ein Memorandum of Understanding (MoU) unterzeichnete, das allgemein als iranischer Sieg wahrgenommen wurde. Ob dies dauerhaft zu einer Beendigung der Lieferkettenproblematik führt und in einigen Monaten zu einer weitestgehenden Wiederherstellung der Warenströme, bleibt abzuwarten. Der Erfolg des Abkommens hängt nicht nur von der Erfüllung durch den erratisch wirkenden US-Präsidenten ab. Auch andere Parteien wie Israel, der UN-Sicherheitsrat, die Internationale Atomenergiebehörde und nicht zuletzt das US-Parlament müssen einen Beitrag zum Erfolg der Vereinbarung leisten. Es ist daher zu früh, ein Ende des Konflikts auszurufen. Die jüngsten Entwicklungen gehen aber in die richtige Richtung, um ein Ende der Zerstörungen herbeizuführen und einen Kollaps der Weltwirtschaft und außer Kontrolle geratene Inflationsraten zu verhindern.

Inflationserwartungen fallen, Zinsen bleiben erhöht

Der Waffenstillstand im Nahen Osten wurde von den Märkten positiv aufgenommen, risikobehaftete Anlageklassen legten eine Rallye hin. Auf der Zinsseite hingegen stiegen die Zinsen weiter an, allerdings mit niedrigerer Geschwindigkeit als im März. Erst die Bekanntgabe des MoUs führte zu einer leichten Erholung auf der Zinsseite.

Wie in der Abbildung zu erkennen ist, erreichten die Zinsen Mitte Mai ihren Höchststand und zeigten erst in der zweiten Quartalshälfte in Europa einen gewissen Abwärtstrend. Diese Marktbewegung reflektiert Erwartungen an einen höheren Zinspfad der Zentralbanken, der sich im zweiten Quartal auch bereits in einer Zinserhöhung der EZB manifestiert hat.

Interessanterweise gingen die Inflationserwartungen bereits mit dem Waffenstillstand Anfang April massiv zurück, wie die Breakeven-Inflationsraten zum Ausdruck bringen.

Breakeven-Inflationsraten sind die Inflationsniveaus, die die Rendite laufzeitengleicher herkömmlicher und inflationsgesicherter Staatsanleihen auf dasselbe Niveau heben. Wie die Abbildung zeigt, sind Anfang April die einjährigen Inflationserwartungen dramatisch zurückgegangen und liegen Ende Juni spürbar unter dem Stand des Jahresbeginns. Die fünfjährigen Inflationserwartungen verzeichneten ebenfalls einen deutlichen Rückgang und lagen zuletzt wieder auf dem Jahresanfangsniveau.

EZB erhöht, Fed wartet ab

Der Anstieg der Inflationsraten bewegte die EZB zu einem Zinsschritt nach oben, während sich die US-Zentralbank unter dem neuen Fed-Chef Kevin Warsh zu keiner Zinsänderung durchringen konnte. Allerdings sehen die Fed-Mitglieder in den im Juni veröffentlichten neuesten Schätzungen des künftigen Zinspfades höhere Zinsen über die kurze und mittlere Frist als noch vor drei Monaten, wie Abbildung 3 zeigt.

Für Dezember 2026 sehen die Fed-Mitglieder jetzt anderthalb zusätzliche Zinsschritte oberhalb des aktuellen Niveaus. Diese Differenz liegt bei zwei Schritten Ende 2027 und einem Schritt 2028. Die aktuelle Wahrnehmung des künftigen Zinspfades durch die Fed ist eindeutig durch die höheren Inflationseffekte nach dem US-amerikanischen Angriffskrieg auf den Iran beeinflusst worden.

Credit-Spreads trotzen den Konjunkturrisiken

Im Gegensatz zu den Zinsmärkten schlossen sich Credit-Spreads anderen risikobehafteten Assetklassen an und legten mit Beginn des vorläufigen Waffenstillstands zwischen den USA/Israel und dem Iran ab Anfang April eine anhaltende Rallye hin.

Trotz der Risiken für die globale Konjunktur haben sich Credit-Spreads im zweiten Quartal stark behauptet. Der USD-Investment-Grade-Index fiel um 20 Basispunkte auf das Niveau zu Kriegsbeginn, die Spreads Euro-denominierter Anleihen engten sich sogar um 25 Basispunkte ein und notieren ebenfalls nahe an den Jahrestiefs. Wieder einmal zeigte sich die defensive Natur bonitätsstarker Unternehmensanleihen in einem Umfeld, in dem Staatsanleihen durch hohe Verschuldung, schwaches Wachstum und erratische politische Entscheidungen als zunehmend riskant wahrgenommen werden.

Carry und Low Risk führen die Faktorperformance an

Das aktuelle Marktumfeld mit fortlaufender Rallye hat sich auf die am Markt vorhandenen Risikoprämien bei Unternehmensanleihen unterschiedlich ausgewirkt. Während der Carry-Faktor überproportional von der Spread-Rallye profitiert hat, war in einem solchen Umfeld naturgemäß Qualität der schwächste Faktor.

• Carry: Aufgrund der anhaltenden Rallye an den Credit-Märkten war Carry über die genannten Zeiträume jeweils der beste Faktor.
• Aktienmomentum: Anleihen von Unternehmen mit starker Aktienperformance konnten den Markt nicht schlagen und hatten eine Rendite leicht unterhalb des Marktdurchschnitts. Dies war teilweise dem Auseinanderlaufen von Aktien und Anleihen des IT-Sektors geschuldet.
• Low Risk: Anleihen mit überdurchschnittlicher Qualität und gleichzeitig kurzer Duration konnten von den steigenden Zinsen profitieren und schlugen den Markt deutlich.
• Qualität: Qualitätsunternehmen mit ihren niedrigen Risikoprämien schnitten insbesondere im Rallye-Umfeld der letzten zweieinhalb Jahre überdurchschnittlich schwach ab.
• Value: Unterbewertete Bonds konnten ihr Aufholpotenzial teilweise in höhere Erträge umsetzen.

Fazit: Unternehmensanleihen als stabilisierender Faktor

Während die Märkte bereits über den Iran-Krieg hinausblicken, bleiben hohe Risiken bestehen – sowohl in Hinblick auf die tatsächliche Umsetzung des MoUs zwischen den USA und dem Iran als auch auf die volle Wiederherstellung des Flusses von Rohstoffen und Produkten aus der Region. Zwar haben sich die Zinsmärkte auf höherem Niveau als vor Kriegsbeginn stabilisiert, andere Risiko-Assets preisen aber keine größeren Verwerfungen der Weltkonjunktur ein.

Unternehmensanleihen haben sich in diesem Umfeld wie zuletzt oft als sicherer Hafen herausgestellt. Dabei profitierten Bonds mit höheren Risikoprämien, kurzer Duration und günstiger Bewertung überdurchschnittlich. Wer die Gewinner der kommenden Monate sein werden, wird vor allem von der weiteren konjunkturellen Entwicklung abhängen.

Definition: Quoniams Research-Faktoren

Die obige Analyse bezieht sich auf Quoniams Research-Faktoren, die wie folgt definiert sind:

• „Carry“ ist der um Optionalitäten bereinigte Credit-Spread des jeweiligen Bonds.
• „Value“ ist das Residuum einer Regression, die approximativ wie in Henke, Kaufmann, Messow, und Fang-Klingler (2019) definiert ist.
• „Aktienmomentum“ ist als der 12-Monats-Return der Aktie des Unternehmens definiert. Um tägliche Preisbewegungen zu glätten, wird eine fünftägige Glättungsperiode auf den Aktienkurs um den Start- und Endzeitpunkt der Berechnungsperiode angewendet.
• „Qualität“ ist das Maß, das in Piotroski (2000) definiert wird.
• „Low Risk“ ist definiert als 50% des Qualitätsmaßes und 50% des Kehrwerts der Modified Duration des Bonds und stellt eine Kombination des Kreditrisikos und des Zinsrisikos dar.

Alle Faktorportfolios, aus denen die Performance der Faktoren berechnet wird, sind als Long-Short-Portfolios definiert, wobei der Faktor-Score jeder Anleihe als Gewichtungsfaktor genutzt wird. Alle Faktoren sind standardisiert pro Monat, Super-Sektor (Finanz- versus Industrieanleihen) and Währungsraum. Alle Returns sind in Euro gehedgt.

Quellen:
Henke, H., Kaufmann, H., Messow, P., Fang-Klingler, J. (2019). Factor Investing in Credit. The Journal of Index Investing, 10(3), 7-23.
Piotroski, J. D. (2000). Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers. Journal of Accounting Research, 38, 1-41.