Unternehmensanleiheportfolios: Sehen Sie Alpha – oder gehen Sie nur ein höheres Risiko ein?
Der Vergleich der Performance von Anleihen ist komplizierter, als es scheint. Unterschiede in der Duration, dem Spread oder dem Kreditrisiko können die Renditen maßgeblich beeinflussen, sodass es schwierig ist zu beurteilen, ob eine scheinbare Outperformance auf einer fundierten Wertpapierauswahl oder schlicht auf einem höheren Risiko beruht.
In Kürze
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Unbereinigte Renditen von Anleihen spiegeln oft ein höheres Risiko wider und nicht eine bessere Wertpapierauswahl.
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Risikoneutrale Portfolios können die Rangfolge von Sektoren und Strategien erheblich verändern.
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Eine transparente, investierbare Risikoanpassung ist ohne Black-Box-Optimierung möglich.
In einem kürzlich im „Financial Analysts Journal” erschienenen Artikel stellen Forscher von Quoniam einen praktischen Ansatz vor, um diese Effekte mithilfe vollständig investierbarer Portfolios zu neutralisieren. Wir sprachen mit dem Hauptautor der Studie, Dr. Gunther Hahn, CFA, CQF, Portfolio Manager Fixed Income, darüber, warum die risikobereinigte Performance wichtig ist und wie Anleger sie in der Praxis anwenden können.
Warum hieltet ihr es für erforderlich, die Bewertung der Performance von Anleihen zu überdenken?
Bei Anleihen werden Performancevergleiche oft für bare Münze genommen. Wenn ein Portfolio ein anderes übertrifft, liegt die Vermutung nahe, dass dies auf eine bessere Auswahl oder eine überlegene Strategie zurückzuführen ist. Die Renditen von Anleihen werden jedoch stark von einer kleinen Anzahl linearer Risikodimensionen beeinflusst, wie z. B. Duration und Spread. Wenn sich Portfolios in diesen Dimensionen unterscheiden, kann ein Vergleich der Bruttorenditen irreführend sein. Unsere Motivation war es, einen Rahmen zu schaffen, der Performancevergleiche fairer und aussagekräftiger macht.
Ist dieses Problem auf den Kreditmärkten besonders akut?
Ja, denn die Risikostreuung in Kreditportfolios ist erheblich und unterliegt starken zeitlichen Schwankungen. Zwei Portfolios, die in ähnliche Instrumente investieren, können dennoch sehr unterschiedliche Risikoprofile aufweisen. Bei Aktien dominiert oft das Markt-Beta die Diskussion. Bei Anleihen müssen Anleger mehrere Risikofaktoren gleichzeitig berücksichtigen. Wenn diese nicht richtig kontrolliert werden, wird es sehr schwierig, echtes Alpha von der Kompensation für das Eingehen eines höheren systematischen Risikos zu unterscheiden.
Viele Anleger versuchen bereits, Risiken mithilfe von Regressionen, Hebeleffekten oder Optimierern zu kontrollieren. Warum reicht das nicht aus?
Jeder dieser Ansätze hat seine Grenzen. Zeitreihenregressionen können bei der Analyse von Engagements helfen, liefern aber kein Portfolio, das man tatsächlich halten kann. Optimierer sind leistungsstark, basieren jedoch oft auf starken Annahmen, führen zu extremen Trades und können schwer zu interpretieren sein. Einfache, hebelbasierte Anpassungen kontrollieren in der Regel nur eine Risikodimension und führen nicht zu investierbaren Portfolios. Als Portfoliomanager brauche ich nicht nur eine Schätzung, sondern ein Portfolio.
Was fehlte aus Sicht eines Praktikers?
Eine Methode, mit der man mehrere Risikodimensionen gleichzeitig neutralisieren kann, während das ursprüngliche Anleiheuniversum beibehalten und aus Sicht der Umsetzung realistisch bleiben. Das war die Lücke, die wir schließen wollten.
In eurem Artikel schlagt ihr eine geschlossene Lösung anstelle einer traditionellen Optimierung vor. Warum war das wichtig?
Eine geschlossene Lösung ist transparent und robust. Sie nimmt viele kleine, sinnvolle Änderungen im gesamten Portfolio vor, anstatt wenige große, extreme Transaktionen. Dies entspricht viel eher der Art und Weise, wie reale Portfolios verwaltet werden. Die Methode passt die Gewichte gerade so weit an, dass sie den festgelegten Risikozielen entsprechen, während das Portfolio vollständig investiert bleibt, was auf den Märkten für Unternehmensanleihen unerlässlich ist.
In welchem Zusammenhang steht dieser Ansatz mit bestehenden wissenschaftlichen Arbeiten?
Die mathematische Grundlage baut auf früheren Arbeiten von Richard Roll auf, die ursprünglich im Aktienkontext entwickelt wurden. Unser Beitrag bestand darin, diesen Rahmen hinsichtlich Anleihen anzupassen, ihn auf mehrere Risikodimensionen wie Duration und Spread auszuweiten und ein praktisches Verfahren zur Eliminierung negativer Gewichtungen zu entwickeln. Dieser letzte Schritt ist entscheidend, da das Leerverkaufen einzelner Anleihen in realen Portfolios oft unpraktisch oder unerwünscht ist.
Risikoneutrale Performance bedeutet nicht, Renditen besser oder schlechter aussehen zu lassen – sondern zu verstehen, was sie wirklich antreibt, und Alpha klar von systematischem Risiko zu trennen.
Dr. Gunther Hahn, CFA, CQF, Portfolio Manager Fixed Income
Was passiert mit der Sektorperformance, wenn das Risiko angemessen neutralisiert ist?
Die Rangliste ändert sich erheblich. Sektoren, die auf Basis der Bruttorendite attraktiv erscheinen, verlieren oft ihre führende Position, sobald man die Risikopositionen kontrolliert. Umgekehrt können defensivere Sektoren in der Rangliste nach oben klettern. Dies zeigt, dass ein Großteil der scheinbaren Outperformance oft eher auf einer höheren Exposition gegenüber systematischen Kreditrisiken als auf einer überlegenen Auswahl innerhalb eines Sektors beruht.
Bedeutet dies, dass Anleger Sektoren mit höherem Risiko gänzlich meiden sollten?
Keineswegs. Es geht nicht darum, Risiken zu vermeiden, sondern sie zu verstehen. Die risikobereinigte Performance ermöglicht es Anlegern, bewusste Entscheidungen zu treffen. Wenn ein Anleger bewusst ein höheres Spread- oder Durationsrisiko eingehen möchte, kann das eine sinnvolle Entscheidung sein. Dies sollte jedoch bewusst geschehen und nicht in den Performancezahlen versteckt sein.
Wie realistisch sind die resultierenden Portfolios aus Sicht der Umsetzung?
Das war ein zentraler Punkt unserer Analyse. Die Portfolios bleiben long-only, vollständig investiert und basieren auf dem ursprünglichen Anleiheuniversum. Wir untersuchen auch den Umsatz und die Transaktionskosten. Die Anpassung an mehr Risikodimensionen erhöht natürlich den Umsatz, aber für gut diversifizierte Portfolios bleiben die Ergebnisse wirtschaftlich sinnvoll und umsetzbar.
Wo seht ihr die unmittelbarsten praktischen Anwendungsmöglichkeiten?
Die Sektoranalyse ist ein naheliegender Anwendungsbereich. Anstatt Spread-Bewegungen isoliert zu diskutieren, können Anleger die Sektorperformance auf durationsneutraler Basis vergleichen. Die Methode ist auch für die Faktorforschung sehr nützlich, wo sie dabei hilft, echte Faktoreffekte von unbeabsichtigten Durations- oder Spread-Exposures zu trennen.
Gibt es Bereiche, in denen dieser Ansatz weiter ausgebaut werden könnte?
Ja, die ESG-Analyse ist eine natürliche Erweiterung. ESG-Scores sind linear, genau wie die Duration oder der Spread. Das bedeutet, dass man das ESG-Profil eines Portfolios bewusst ändern kann, während man die traditionellen Risikomerkmale konstant hält. Auf diese Weise kann die ESG-Performance anhand ihrer eigenen Merkmale bewertet werden, anstatt durch unbeabsichtigte Risikowetten verfälscht zu werden.
Was sagt die Studie schließlich über den allgemeinen Anlageansatz von Quoniam aus?
Sie spiegelt unseren Fokus auf Klarheit und Realismus wider. Rigorose Forschung sollte zu praktischen Instrumenten führen, die die Entscheidungsfindung verbessern. Bei der risikoneutralen Performance geht es nicht darum, Renditen besser oder schlechter aussehen zu lassen – es geht darum, zu verstehen, was sie wirklich antreibt.
Adjusting for Risk Effects in Fixed Income Portfolios
Dr. Desislava Rakova (zuvor veröffentlicht als Dr. Desislava Vladimirova) ist Research Analyst bei Quoniam Asset Management in Frankfurt am Main. Dr. Lars Rickenberg ist Data Scientist und Senior Investment Manager im Private Debt Team bei Allianz Investment Management in München. Dr. Gunther Hahn, CFA, CQF, ist Fixed Income Portfolio Manager bei Quoniam Asset Management.
