Passive-Index-Replikation oder Enhanced bei Unternehmensanleihen?

In den letzten Jahren sind passiv gemanagte Ansätze auch bei Unternehmensanleihen beliebter geworden. Man unterscheidet dabei vollständig passive Ansätze, deren Ziel es ist, einen Index in seiner Zusammensetzung zu replizieren, und sogenannte Enhanced- Ansätze (auch bekannt als „Passive Enhanced“), die mit niedrigen Tracking Errors zu der vorgegebenen Benchmark ein Risikoprofil haben, das dem der Benchmark sehr ähnlich ist, aber kleinere Abweichungen zulassen, um die Kosten des Ansatzes zu verdienen.

In diesem Artikel vergleichen wir die Gemeinsamkeiten und Unterschiede der beiden Ansätze und stellen vier Argumente in den Vordergrund, die den Vorteil von Enhanced-Strategien gegenüber rein passiven Ansätzen aufzeigen.

Argument 1: Eine Indexreplikation ist nicht möglich

Mangelnde Liquidität verhindert eine exakte Indexreplikation. So besteht ein Standard-Index für globale Unternehmensanleihen aus – je nach Anbieter – 16.000 – 19.000 Anleihen. Viele davon sind am Markt nur schwer erwerbbar, die Illiquidität vieler Papiere verhindert deren Erwerb für einen passiven Fonds. Die folgende Abbildung zeigt an wie vielen Tagen im Jahr einzelne Bonds gehandelt werden. Basis hierfür ist die TRACE-Datenbank, die meldepflichtige Transaktionen in USD-Bonds sammelt.

Die Abbildung zeigt, dass viele Bonds nur an wenigen Tagen im Jahr gehandelt werden. Liquides Trading an vielen Tagen ist eher die Ausnahme. Zwar ist die Tatsache, dass ein Bond oft nicht gehandelt hat, nicht zwangsläufig ein Beweis dafür, dass er nicht an dem einen oder anderen Tag hätte gehandelt werden können. Allerdings zeigt die Erfahrung einen positiven Zusammenhang zwischen ausgeführten Transaktionen und Handelbarkeit.

Neben mangelnder Liquidität kommen Aspekte wie monatliches Rebalancing hinzu, bei dem nicht mehr zulässige Bonds (z.B. nach einem Downgrade in den High-Yield-Bereich) aus der Benchmark ausscheiden. Die dabei zugrundliegenden Preise weichen oft von am Markt erzielbaren Preisen ab. Damit wird die Benchmark-Performance zu einem nichterreichbaren theoretischen Szenario, von dem ein Replikationsportfolio mehr oder weniger stark abweicht.

Dies bedeutet, dass auch rein passive Mandate eine Strategie entwickeln müssen, wie sie die Benchmark replizieren, da viele Bonds des Index nicht erwerbbar sind. Daher müssen auch vermeintlich passive Fonds gewisse Tracking Errors zur Benchmark fahren. Die Fragestellung, ob man in passive Ansätze oder solche mit niedrigem Tracking Error investieren soll, stellt sich somit im Management von Unternehmensanleihen nicht: Alle Ansätze haben einen gewissen Tracking Error zur Benchmark. Es gibt kein passives Investieren bei Unternehmensanleihen.

Argument 2: Kosteneffektive Implementierung

Selbst wenn es möglich wäre, alle Wertpapiere der Benchmark zu kaufen, so wäre das nicht sinnvoll. Ab einer gewissen Abdeckung ändert das Hinzufügen weiterer Bonds zum Replikationsportfolio den Tracking Error kaum noch, während die Transaktionskosten, die mit dem weiteren Aufbau der illiquider werdenden zusätzlichen Bonds verbunden sind, immer größer werden. Die folgende Abbildung zeigt den Trade-Off zwischen Tracking-Error-Minimierung und Kostenminimierung anhand einer schematischen Darstellung.

Da die Transaktionskosten mit höherer Replikation überproportional steigen, die Abweichungsrisiken aber mit niedriger Replikationsrate überproportional steigen, sind die Gesamtkosten, gemessen als Summe aus Abweichungsrisiko und Transaktionskosten, U-förmig, ein Minimum lässt sich bestimmen. Enhanced-Ansätze haben die Möglichkeit, an diesem Sweet Spot zu operieren , vorausgesetzt der daraus resultierende Ex-ante-Tracking-Error liegt im zulässigen Bereich. Passive Ansätze, die nur das Ziel der Tracking-Error-Minimierung verfolgen, weichen oft von diesem optimalen Punkt ab.

Argument 3: Downgrade-Vermeidung durch aktive Entscheidungen

Passive Ansätze treffen keine aktiven Anlageentscheidungen hinsichtlich riskanterer Emittenten. Folglich sollten sie im Schnitt eine ähnliche Anzahl von Downgrades aus dem Investment-Grade-Bereich in den High-Yield-Bereich mit anschließendem Ausscheiden der Emittenten aus dem investierbaren Universum haben. Die folgende Grafik zeigt die langfristigen Übergangswahrscheinlichkeiten zwischen den Ratingkategorien und kann daher als langfristiger Durchschnitt interpretiert werden.

Die Abbildung zeigt, dass in einem Standard-Unternehmensanleiheindex 10,5 % der enthaltenen Bonds Baa3/BBB- geratet sind, 1,6 % mit ihrem schlechtesten Rating Ba1/BB+. Darunter liegen keine Bonds. Nach einem Jahr ist der Anteil der Bonds, deren schlechtestes Rating unter Baa3/BBB- liegt, bereits auf 2,6 % gestiegen, nach zwei Jahren auf 3,4 % und nach fünf Jahren auf 5,5 %. Auch muss damit gerechnet werden, dass ein kleiner Teil der Bonds ausfällt.

Da solche Herabstufungen normalerweise mit deutlichen Preisabschlägen bestraft werden, versuchen Investoren die betroffenen Bonds zu vermeiden oder sich vor erfolgter Herabstufung von ihnen zu trennen. Enhanced-Ansätze haben diese Möglichkeit und können durch proaktives Verkaufen und bewusstes Abweichen von der Benchmark in den riskantesten Namen Mehrwert generieren und operative Herausforderungen aus dem Halten in Schwierigkeiten geratener Emittenten vermeiden.

Argument 4: Kosten können verdient werden bei vergleichbaren Tracking Errors, Risikoprofil, Diversifikation und Fees

Ein passiver Fonds erzielt idealerweise die Performance der Benchmark vor Management-Kosten. Für den Investor bleibt dann durch die Managementvergütung in der Regel eine kleine negative aktive Nettorendite übrig. Durch kleine Abweichungen von der Benchmark, Titelselektion, Vermeidung der größten Risiken und kosteneffiziente Replikation der Benchmark-Charakteristika haben Enhanced-Ansätze die Möglichkeit, eine aktive Überrendite zu erwirtschaften und damit für den Investor die Kosten des Managements zu verdienen. Dabei sind die Tracking Errors niedrig, bei zugleich sehr hoher Diversifikation, während das Risikoprofil des Investments sehr nahe an dem der Benchmark und die Managementvergütung näher an passiven als an aktiven Ansätzen liegt. Enhanced-Strategien werden damit zur attraktiven Alternative zu passiv orientierten Ansätzen.

Fazit

Der zunehmend beobachtbare Trend zu passiv-näheren Anlageformen im Bereich des Managements von Unternehmensanleihen stellt Investoren in diesem Bereich vor die Frage, wie ihre passiv-nahen Anlagen ausgestaltet sein sollten. Da es aufgrund der mangelnden Liquidität eines erheblichen Teils des Anlageuniversums kein rein passives Management im Credit-Bereich gibt, müssen Investoren festlegen, welche Tracking Errors sie maximal erlauben wollen. Enhanced-Ansätze erlauben den Investoren innerhalb dieser von ihnen vorgegebenen Bandbreite kosteneffizient zu agieren, in vernünftigem Rahmen die größten Kostenblöcke und Risiken der Benchmark zu vermeiden und zu versuchen, die Managementkosten zu verdienen. Gleichzeitig können sie dem Anleger am Ende die Benchmark-Performance plus ein paar Basispunkte zusätzlich liefern. Dies alles geschieht mit gleichem Risiko wie die vorgegebene Benchmark. Investoren steht damit eine attraktive Alternative zu klassischen passiven Ansätzen zur Verfügung.

Wie Quoniam Enhanced-Strategien umsetzt und Anlegern so eine kosteneffiziente und risikokontrollierte Anlage in Unternehmensanleihen ermöglicht, erfahren Sie in Kürze im zweiten Teil dieses Artikels.