Steht die Fed kurz davor, einen Fehler zu begehen?
Die Fed hat eine aggressive geldpolitische Reaktion auf die aktuellen Inflationsraten mit mehreren Zinsschritten in diesem Jahr angekündigt. Während dies zu steigenden Zinsen geführt hat, hat der Bondmarkt auch mit einer dramatischen Verflachung der Kurve reagiert. Der Markt sieht die Auswirkungen dieser Maßnahmen auf das künftige Wirtschaftswachstum kritisch. Ist die Fed dabei, einen Fehler zu begehen?
Dr. Harald Henke
Head of Fixed Income Portfolio Management
Vor dem Hintergrund hoher Inflationsraten (die Rate im Januar 2022 betrug in den USA 7,5%) hat die Fed eine Reihe von Zinsschritten angekündigt. Wurden vor einigen Wochen noch drei Zinsschritte erwartet, geht der Markt aktuell von bis zu sechs Schritten aus. Mit gewisser Wahrscheinlichkeit könnte auf der März-Sitzung der Fed sogar ein Zinsschritt von 50 Basispunkten beschlossen werden. Entsprechend sind die zweijährigen US-Zinsen seit Ende 2021 von 0,73% auf 1,58% (Stand: 10.02.2022) gestiegen.
Gleichzeitig haben die Wachstumserwartungen am Markt einen deutlichen Dämpfer erhalten. Einkaufsmanager-Indizes und Einzelhandelsumsätze in den USA zeigen einen Wachstumsrückgang an, und die Echtzeit-Prognose der Atlanta Fed für das Wirtschaftswachstum in Q1 liegt bei unter 1%. Plant die US-Zentralbank also Zinserhöhungen in den Abschwung hinein?
Der Bondmarkt hat auf die Rhetorik der Fed mit einer massiven Verflachung der Zinskurve reagiert. In der folgenden Grafik ist die Differenz zwischen 10- und 2-jährigen sowie 30- und 2-jährigen US-Zinsen über die letzten 25 Jahre abgetragen.
Abbildung 1: Spread zwischen lang- und kurzfristigen US-Zinsen
Die Grafik zeigt, dass sich der Spread zwischen lang- und kurzlaufenden Zinsen über die letzten Wochen dramatisch eingeengt hat. Lag die Differenz zwischen 30- und 2-jährigen Zinsen Mitte Oktober 2021 noch bei über 1,8%, so steht sie Mitte Februar 2022 bei unter 0,7%. Gleichzeitig ist die Geschwindigkeit der Kurvenverflachung nur vergleichbar mit den Verwerfungen während der Euro-Schuldenkrise 2011.
Aus der Grafik ist ebenfalls ersichtlich, dass den letzten drei Rezession (2001/02, 2007/08 und 2020) eine deutliche Verflachung vorausging. In allen Fällen war beispielsweise der Spread zwischen 10- und 2-jährigen US-Zinsen negativ, die Zinskurve war also invers. Eine inverse Kurve gilt als guter Indikator für eine Rezession, wobei der Vorlauf in den letzten drei Fällen zwischen 5 und 22 Monaten geschwankt hat.
Aktuell ist der 10- und 2-Jahresspread bei 0,42% und damit noch ein Stück vom negativen Territorium entfernt. Allerdings sind die Forward-Swapsätze bereits in negatives Territorium abgedriftet.
Abbildung 2: Erwartete Spreads zwischen lang- und kurzlaufenden Zinsen in einem Jahr
Wie aus Abbildung 2 zu ersehen ist, sind die aus Einjahres-Forwardswaps abgeleiteten Spreads bereits invers, während sich die Spreads aus Treasury-Forwards nahe null befinden. Der Markt erwartet somit eine weitere Verflachung und mögliche Invertierung der Zinskurve über das nächste Jahr. Dies lässt darauf schließen, dass der Bondmarkt nachhaltig negative Auswirkungen der Fedpolitik auf das Wachstum in den USA befürchtet.
Auf den ersten Blick scheint es erstaunlich, dass Zinserhöhungserwartungen bei einem Leitzins von 0,25% als wachstumsbremsend wahrgenommen werden. Ein Blick auf die Entwicklung des Zinsniveaus in den USA zeigt, warum der Markt skeptisch ist.
Abbildung 3: Langfristiger Trend zehnjähriger US-Treasuryrenditen
Die Zinsen in den USA befinden sich in einem jahrzehntelangen Abwärtstrend. Ein solch langer und stabiler Trend lässt sich nur mit strukturellen Aspekten erklären, die dauerhaft das Wachstumspotential der US-Wirtschaft abschwächen. Die demografische Entwicklung in den USA hat das Ausscheiden einkommens- und geburtenstarker Jahrgänge aus dem Erwerbsleben zur Folge. Gleichzeitig hat die massive (und weiterhin zunehmende) Verschuldung dazu geführt, dass ein wachsender Teil der Einkommen für Zinsen und Tilgung dieser Kredite eingesetzt werden muss und somit für produktivere Verwendung nicht zur Verfügung steht.
Die Zehnjahresrendite hat das obere Ende ihres Trendkanals erreicht. Ein Ende des Zinsanstiegs im längeren Laufzeitenbereich wäre konsistent mit den Marktsorgen, die sich in der zunehmenden Kurvenverflachung ausdrücken. Die nächsten Wochen sollten Klarheit bringen, wie die weitere Fedpolitik sein wird und wohin der Markt das lange Ende der Zinskurve bringt.
In unserem Artikel „Zentralbankpolitik und Markterwartungen in den USA 2022“ haben wir gezeigt, dass jeder Zinserhöhungszyklus der Fed seit den 1980er Jahre in einer Rezession geendet hat. Der Bondmarkt ist skeptisch, ob dieses Mal wirklich anders ist. Wird die Fed darauf hören?
