Wirkt sich die KI-Blase auf die Märkte für Unternehmensanleihen aus?

KI-Investitionen und Unternehmensanleihen

Die aktuelle Blase bei KI-bezogenen Aktien – am besten sichtbar an der hohen Indexgewichtung und den ambitionierten Bewertungen der sogenannten „Magnificent 7“ („MAG7“, bestehend aus Alphabet/Google, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla) – zeigt sich zunehmend auch im Markt für Unternehmensanleihen. Mit ihren jüngsten großvolumigen Emissionen haben Google und Meta ihr Gewicht in den gängigen globalen Investment-Grade-Credit-Benchmarks (IG) deutlich erhöht. Darüber hinaus deuten die KI-bezogenen Investitionspläne einiger großer Technologieunternehmen darauf hin, dass bald weitere Anleihen auf den Markt kommen könnten.

Während Google in Rechenzentren, Server, KI-Netzwerke und seine Cloud-Infrastruktur investiert, plant Meta, die aufgenommenen Mittel in GPU-Flotten und zusätzliche Rechenzentren zu investieren. Microsoft plant ebenfalls KI-bezogene Investitionsausgaben in Höhe von 80 Milliarden US-Dollar, während die Investitionen von Amazon in diesem Bereich 100 Milliarden US-Dollar erreichen könnten. Obwohl die großen Tech-Konzerne einen Großteil dieser Ausgaben aus dem freien Cashflow finanzieren können, werden sie wahrscheinlich einen Teil dieser Mittel durch die Emission neuer Anleihen finanzieren.

Wir haben die aktuell ausstehenden Anleihen (einschließlich der jüngsten Emission von Alphabet) untersucht, um das Gewicht der MAG7 in traditionellen globalen IG-Credit-Benchmarks zu ermitteln und das Volumen der ausstehenden Anleihen mit der Marktkapitalisierung der Unternehmen zu vergleichen.

Ausstehende Anleihevolumina und Benchmark-Gewichte

Wie die Tabelle zeigt, ist der Betrag der ausstehenden Anleihen der MAG7-Unternehmen im Vergleich zu ihrer Marktkapitalisierung verschwindend gering. Das Verhältnis von Anleihen zur Marktkapitalisierung reicht von 0 % bei Tesla (das keine ausstehenden Anleihen hat) bis zu 3,8 % bei Meta nach der jüngsten groß angelegten Emission. Selbst wenn man davon ausgeht, dass der Marktwert überhöht ist und um 50 % fallen könnte, wäre das Volumen der Anleihen im Verhältnis zum Gesamtmarktwert der Unternehmen immer noch gering.

Insgesamt haben die Unternehmen einen ausstehenden Nominalwert von etwas mehr als 277 Milliarden US-Dollar an Anleihen. Dies entspricht 1,87 % des globalen IG-Unternehmensanleihenmarktindex. Apple hat mit 0,5 % der Indexgewichtung am stärksten vertreten, während Nvidia – derzeit das größte Unternehmen der Welt – nur 0,05 % beisteuert. Die MAG7 sind derzeit weit davon entfernt, die Anleiheindizes in gleicher Weise zu dominieren wie die Aktienindizes.

Wie ändern sich die Gewichtungen in den nächsten Jahren?

Bleibt die Frage, ob künftige Anleiheemissionen den Anteil der MAG7 an Unternehmensanleiheindizes wesentlich verändern könnten. Ein einfaches Rechenbeispiel zeigt: Das ist höchst unwahrscheinlich.

Nehmen wir an, Microsoft und Amazon finanzieren ihre 180 Mrd. USD umfassenden Investitionspläne vollständig über Unternehmensanleihen. Damit würde das Emissionsvolumen der MAG7 auf etwa 450 Milliarden USD steigen. Selbst wenn man annimmt, dass sich diese Summe in den nächsten drei Jahren verdoppelt, indem fällige Anleihen ersetzt und neue Emissionen getätigt werden, ergäbe sich ein Gesamtvolumen von 900 Milliarden USD – ein sehr unwahrscheinliches Extremszenario.

Bei einem jährlichen Credit-Indexwachstum von 6 %, wie in den letzten fünf Jahren, würde das Gesamtgewicht des MAG7 selbst in diesem Extremszenario nur 5,65 % des Gesamtindexes erreichen. Dies entspricht 0,84 % pro Emittent bzw. 0,91 % für die verbleibenden sechs der MAG7, wenn Tesla weiterhin keine Anleihen ausgibt. Damit wären sie zwar größere Einzelwerte, aber selbst in einem solch unrealistischen Extremfall wären sie noch weit von einer dominierenden Rolle entfernt.

Ratings: Bilanzen und Marktpositionen gehören zu den besten der Welt

Tabelle 2: Ratingübersicht der MAG7-Emittenten

Die Ratings zeigen, dass die MAG7 erheblichen Spielraum haben, ihre Verschuldung zu erhöhen, ohne ihre Investment-Grade-Bonität zu gefährden. Der Median von sechs der sieben Unternehmen bewegt sich im Bereich AA oder sogar AAA; nur Tesla liegt mit BBB– am unteren Ende des IG-Spektrums, ist derzeit jedoch kein aktiver Anleiheemittent.

Die Ratingagenturen berücksichtigen nicht nur die starken Bilanzen dieser Unternehmen, sondern auch ihre Wachstumsaussichten und Marktpositionen. Diese hohen Ratings spiegeln die Stabilität dieser Unternehmen und Geschäftsmodelle wider – eine Situation, die sich kurzfristig kaum ändern dürfte.

Sind MAG7-Anleihen teuer?

Werden diese Geschäftsmodelle mit Spread-Abschlägen belohnt oder belastet die Aussicht auf weitere Anleiheemissionen bereits das Spread-Niveau? Wir veranschaulichen dies anhand der Credit-Kurve von Google im Vergleich zu anderen Unternehmen mit ähnlichem Rating im Euro-Credit-Bereich.

Wie im Euro-IG-AA-Credit-Bereich zu sehen ist, liegen die Google-Anleihen sehr nahe am Durchschnitt für kurze und mittlere Laufzeiten und etwas über der Kurve für längere Laufzeiten. Es gibt keine Anzeichen für einen Spread-Abschlag gegenüber der Vergleichsgruppe. Und obwohl wir nicht alle Kurven der MAG7 für alle wichtigen Währungsräume zeigen können, sieht das Bild in den meisten Fällen sehr ähnlich aus. Die Märkte scheinen derzeit eine sehr ausgewogene Einschätzung der Chancen und Risiken im Zusammenhang mit den Anleihen der großen US-Technologieunternehmen zu haben.

Das bedeutet jedoch nicht, dass Anleiheinvestitionen im Bereich KI risikolos sind. Außerhalb der MAG7 hat Oracle mit seiner Investition von 25 Milliarden US-Dollar über drei Jahre in KI-Projekte für Schlagzeilen gesorgt. Dies führte dazu, dass sich der CDS-Spread von Oracle in den letzten zwei Monaten stark ausweitete, wie in Abbildung 2 dargestellt.

Wie zu sehen ist, haben sich die CDS-Spreads von Oracle in den letzten zwei Monaten um das Zweieinhalbfache erhöht, was die wachsende Besorgnis der Anleger über die hohen Investitionen des mit BBB bewerteten Unternehmens widerspiegelt. Die großen Akteure auf dem Markt befinden sich jedoch in einer anderen Situation, und obwohl ihre Spreads im Zusammenhang mit den bevorstehenden Investitionen ebenfalls steigen könnten, deutet ihre Lage auf eine differenziertere Reaktion des Marktes hin.

Fazit

Obwohl die Konzentration an den US-Aktienmärkten vielfach diskutiert wird, zeigt sich dieses Phänomen in den Credit-Märkten bislang nicht. Es ist daher verständlich, dass Marktteilnehmer sich fragen, ob die laufenden und erwarteten Anleiheemissionen zur Finanzierung umfangreicher KI-Investitionen dazu führen könnten, dass sich der Markt für Unternehmensanleihen dem Aktienmarkt annähert.

Unsere Analyse zeigt: Der aktuelle Anteil der MAG7 in globalen IG-Credit-Indizes ist gering und im Vergleich zum Marktwert ihres Eigenkapitals gar winzig. Solide Bilanzen, stark wachsende Geschäfte und dominante Marktpositionen sorgen für exzellente Ratings – und geben den MAG7 Flexibilität, die Verschuldung ohne größere Marktverwerfungen zu erhöhen.

Wir behaupten nicht, dass das von diesen Unternehmen erhoffte Wachstum im KI-Bereich nicht eintreten wird und dass die Bewertungen in Zukunft deutlich sinken werden. Vielmehr zeigen wir, dass die Gesamtwirkung der MAG7 auf den Kreditmärkten im Vergleich zu den Aktienmärkten selbst in einem Extremszenario mit einer Explosion neuer Anleihen in den nächsten Jahren viel geringer sein wird. Und obwohl es auf den Anleihemärkten viele Sorgen gibt, von schwachem Wachstum und Zollkriegen bis hin zu sich verschlechternden Staatsfinanzen und unsicheren Inflationsaussichten, sollten die MAG7 derzeit nicht ganz oben auf der Liste stehen.