Niedrige Spreads oder sicherer Hafen – Corporate Bonds im Jahr 2026

Aktuelles Spread-Niveau

Nach mehreren Jahren Rallye, unterbrochen von politischen Ereignissen wie den Handelskriegen, haben Investment Grade (IG) Credit-Spreads sowohl in Euro als auch in US-Dollar niedrige Niveaus erreicht. Abbildung 1 zeigt den Verlauf über die letzten 26 Jahre.

Abbildung 1: Spread-Niveaus IG Credit

Wie die Abbildung zeigt, sind Euro IG Credit-Spreads auf dem tiefsten Stand seit 2007. Nur in der Niedrigspreadphase vor der Finanzkrise 2007-2009 waren diese auf einem noch deutlich niedrigeren Niveau. In USD hingegen markiert die aktuelle Phase einen der niedrigsten Werte in diesem Jahrhundert.

Dies wird aus Abbildung 2 deutlich, die die Monatsendwerte der Index-Spreads seit Januar 2000 der Größe nach sortiert darstellt.

Abbildung 2: Monatliches Ranking der Credit-Spreads seit 2000 | A: Euro IG

Abbildung 2: Monatliches Ranking der Credit-Spreads seit 2000 | B: USD IG

Während die Credit-Spreads im Euro IG-Universum auf dem 19%-Perzentil liegen (in 19 % aller Monatsenden seit Januar 2000 waren die Spreads niedriger, in 81 % höher), liegen USD IG Credit-Spreads auf dem drittniedrigsten Wert dieses Jahrhunderts.

Negative Credit-Spreads und Staatsrisiken

Die niedrigen Credit-Spreads gegenüber Staatsanleihen haben dazu geführt, dass einige prominente Fälle negativer Spreads aufgefallen sind. So notierten kurzlaufende Bonds extrem bonitätsstarker US-Unternehmen wie Microsoft oder Walmart in ihren Renditen unter denen laufzeitengleicher US-Staatsanleihen. Für riskantere Länder wie Frankreich, die selbst Risikoaufschläge gegenüber risikoärmeren Vergleichsstaaten zahlen müssen, gab es sogar mehr Beispiele.

Ist dies also ein Anzeichen, dass Credit-Spreads zu niedrig sind? Eine alternative Erklärung beleuchtet den Sachverhalt aus einer anderen Perspektive: Staatsanleihen werden vom Markt immer weniger als risikoarm wahrgenommen. Dies betrifft zunehmend auch westliche Länder. Die Regierungsschließung in den USA hat Investoren ebenso verunsichert wie die Haushaltsdebatte in Großbritannien oder die politische Unsicherheit in Frankreich. Österreich ist in diesem Jahr im Rating herabgestuft worden, während Deutschland in einer Spirale aus schwachem Wirtschaftswachstum, sich beschleunigender Deindustrialisierung und geplanten signifikanten Ausgabenprogrammen gefangen ist.

Wird also die Benchmark, gegen die der Risikoaufschlag von Unternehmensanleihen gemessen wird, riskanter, sinkt zwangsläufig der Spread dieser Anleihen, ohne dass sie damit notwendigerweise teuer sind. Ein vergleichbarer Effekt existiert in die andere Richtung: In großen Krisenphasen fliehen Investoren oft in die vermeintlich sicheren Häfen der bonitätsstärksten Staatsanleihen, die normalerweise die Basis für die Berechnung von Credit-Spreads darstellen. In diesem Fall würde eine sich lediglich an der Höhe des Credit-Spreads orientierende Analyse diese immer als historisch günstig ansehen.

Vor- und Nachteile von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen

Unternehmensanleihen unterscheiden sich fundamental in ihren Risiken von Staatsanleihen. Einige offensichtliche Punkte machen die Anleihen von Unternehmen riskanter, andere Punkte sind vorteilhaft für Investoren in Unternehmensanleihen. Die wichtigsten Argumente für Staatsanleihen sind folgende:

• Zugang zu Steuereinnahmen: Solange die Verschuldung nicht übermäßig hoch ist, sodass Steuereinnahmen ausreichen, um den Schuldendienst zu leisten, haben Staaten Zugang zu einer Einkommensquelle, die Unternehmen versagt ist. Letztere können Investoren nicht zwingen, sie zu finanzieren, sie müssen Marktteilnehmer finden, die in Erwartung einer attraktiven Rendite dazu freiwillig einen Beitrag leisten.
• Für Staaten gibt es Sicherheitsnetze wie den Internationalen Währungsfonds oder in der Eurozone den ESM, der in Schwierigkeiten geratene Staaten gegen Auflagen finanziell rettet. Oft ist dabei eine Beteiligung von Anleiheinvestoren des jeweiligen Landes nicht vorgesehen. Zwar haben Zentralbanken zuletzt allgemein auch die Spread-Niveaus durch Corporate-Bond-Käufe nach unten gedrückt; individuelle Rettungsaktionen waren aber Staaten vorbehalten und werden nur sehr selektiv genutzt.
• Geringere Anfälligkeit idiosynkratischer Risiken: Managementfehler kommen in Unternehmen wie in der Politik vor. In der Regel sind die Auswirkungen solcher Fehler auf die Bonität eines Unternehmens höher als auf die eines Staates. Zwar können Investoren durch Diversifikation viele individuelle Risiken spürbar reduzieren, allerdings sind die Effekte bei Staatsanleihen dennoch nicht so schnell visibel.

Während diese großen Punkte für Staatsanleihen als risikoärmeres Investment sprechen, gibt es auch einige Punkte, in denen Unternehmensanleihen aus Risikogesichtspunkten besser abschneiden:

• Im Konkursfall übernehmen die Gläubiger die Kontrolle über ein Unternehmen und haben Anspruch auf dessen Vermögenswerte. Bei Staaten ist die Position von Investoren schwächer, oft ist der Entschädigungsfall ein langwieriger politischer Prozess mit unklarem Ausgang.
• Unternehmen unterliegen stärkerer Kapitalmarktdisziplin als Staaten und stellen die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit in den Vordergrund; es sind weniger politische Nebenbedingungen bei der Führung eines Unternehmens zu beachten als bei der von Staaten.
• Viele bonitätsstarke Unternehmen verfügen über eine breite Diversifikation des Geschäftsmodells und hohe Liquiditätsreserven. Geschäftswachstum steht stärker im Vordergrund als bei Staaten, was mehr im Einklang mit den Anleiheinvestoren ist. Auch ist die Verschuldung, gemessen an der wirtschaftlichen Leistungsstärke bei großen Unternehmen geringer als bei den meisten Staaten.

Normalerweise überwiegen die erstgenannten Argumente, was Staatsanleihen zu risikoärmeren Investments im Vergleich zu Unternehmensanleihen macht. Wenn aber das Verhältnis von Zinszahlungen zu Steuereinnahmen stark und nachhaltig steigt, sich gleichzeitig Wachstumsaussichten eintrüben und künftige Steuereinnahmen durch die Erosion der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit schwieriger zu erzielen sind, kann es einen Punkt geben, an dem die Vorteile von Staatsanleihen geringer werden oder im Extremfall wegfallen. Die aktuelle Dynamik geht in diese Richtung, was dafürspricht, dass das faire Spread-Niveau von Unternehmensanleihen sich auf etwas niedrigerem Niveau als früher befinden sollte – insbesondere deshalb, weil viele Unternehmen seit den massiven Zinsanstiegen 2022 ihre Bilanzen repariert, Schulden getilgt und Geschäftsmodelle angepasst haben.

Credit-Spreads gegenüber der Swap-Kurve

Um dieses Argument genauer zu untersuchen, betrachten wir die Credit-Spreads im historischen Vergleich nicht gegen die jeweilige Staatsanleihen- sondern gegen die Swap-Kurve. Diese stellt vereinfacht gesagt die Finanzierungskosten großer Banken dar. Da Swaps besicherte Geschäfte sind, gelten diese ebenfalls als risikoarm und eignen sich als Basis für die Bewertung von Kreditrisiken.

Abbildung 3 zeigt die Credit-Spreads gegen die Swap-Kurve, die sogenannten Asset Swap Spreads (ASW):

Abbildung 3: Credit-Spreads vs. Swaps

Wie deutlich zu sehen ist, sind – insbesondere in USD – die Asset Swap Spreads weit von historischen Tiefstständen entfernt. Dies wird auch noch einmal im folgenden Ranking deutlich:

Abbildung 4: Monatliches Ranking der Credit-Spreads über Swaps seit Januar 2000 | A: Euro IG

Abbildung 4: Monatliches Ranking der Credit-Spreads über Swaps seit Januar 2000 | B: USD IG

Für Euro und USD IG liegt das Spread-Niveau gegenüber Swaps auf dem 34%- bzw. 35%-Perzentil. Dies ist zwar unter dem historischen Durchschnitt, allerdings waren in beiden Märkten historisch etwas mehr als ein Drittel aller Beobachtungen niedriger als heute. Dies spricht nicht unbedingt für eine extreme Bewertung von Unternehmensanleihen.

Ein Vergleich der Abbildungen 1 und 3 zeigt, dass in den USA die Spreads über Swaps höher sind als über Treasuries, was bedeutet, dass die Swap-Kurve im Schnitt niedrigere Renditen ausweist als US-Staatsanleihen, der Swap-Spread in den USA somit negativ ist. Dieses Phänomen existiert seit einigen Jahren und hat teils regulatorische (Eigenkapitalanforderungen an Banken machen das Halten von Treasuries teurer als den Abschluss von Swaps), teils angebotsseitige (der rapide Anstieg der US-Verschuldung), teils nachfrageseitige Gründe (Nachfrage von Pensionsfonds und Versicherungen nach langfristigen Zins-Hedges).

Ausblick: Corporate Bonds als neue sichere Anleihen?

Sind Unternehmensanleihen also der neue sichere Hafen? An diesem Punkt sind wir (noch?) nicht angelangt, aber das Risiko vieler Staatsanleihen ist angestiegen, was relativ betrachtet bonitätsstarke Unternehmensanleihen weniger riskant macht. Viele Unternehmen haben in den letzten Jahren ihre Hausaufgaben gemacht, haben ihre Bilanzen repariert und Schulden reduziert. Das Verhältnis von Rating-Heraufstufungen zu Herabstufungen war die letzten Jahre historisch hoch. Viele multinationale Unternehmen haben hohe Gewinne und solide Wachstumsaussichten.

Dazu kommt, dass große, global aufgestellte Unternehmen die aktuellen geopolitischen Herausforderungen besser umschiffen können als viele Staaten. Durch die Verlagerung der Produktion an bevorzugte Standorte und regulatorische Arbitrage sind Unternehmen und damit auch die Spreads ihrer Anleihen beispielsweise gut durch die Marktvolatilität um die Eskalation der Handelskriege im April diesen Jahres gekommen.

Ein Blick auf das Spread-Niveau allein erzählt hier nicht die ganze Geschichte. Investoren sollten daher aus Risikogesichtspunkten Unternehmensanleihen in ihrer Bondallokation in Betracht ziehen.