Credit-Faktor-Performance 2024: Carry-Investoren profitieren, Momentum und Value bleiben zurück

Wie haben sich die Credit-Spreads 2024 entwickelt?

Das Jahr 2024 war ein weiteres positives Jahr für Unternehmensanleihen. Während die konjunkturelle Entwicklung in den USA lange Zeit unklar war, drehte die US-Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte nach oben und bescherte Credit-Investoren positive Spread-Returns.

Wie aus der Abbildung hervorgeht, fielen die Spreads für globale Unternehmensanleihen um 26 Basispunkte von 1,15 % auf 0,89 %. Die Spreads Euro-denominierter Unternehmensanleihen fielen gar um 36 Basispunkte von 1,38 % auf 1,02 %. Euro-Investoren konnten damit mehr als 4,5 % Rendite auf Euro Credit und mehr als 2 % auf Global Credit im Jahr 2024 vereinnahmen.

Wie haben systematische Credit-Faktoren im Jahr 2024 performt?

Wir betrachten folgende Faktoren:

• Carry: Der Carry-Faktor investiert in Bonds mit hoher Rendite in der Erwartung, diese über die Haltedauer zu verdienen.
• Momentum: Der Momentum-Faktor favorisiert Bonds, deren Aktien zuletzt überdurchschnittlich performten. Dieser Faktor nimmt an, dass Bonds langsamer auf firmenspezifische Informationen reagieren als die Aktien desselben Unternehmens.
• Value: Der Value-Faktor besteht aus einem Portfolio unterbewerteter Bonds. Bei einem Repricing am Markt würden diese outperformen.
• Multifaktor: Das Multifaktor-Signal ist eine gewichtete Kombination der drei Einzelfaktoren.

In der folgenden Grafik sind die Performance-Zahlen dieser Faktoren für das Jahr 2024 abgebildet. 

Im Einklang mit der Marktentwicklung war Carry der stärkste Faktor 2024. Ein stilisiertes Carry-Portfolio, das gleichgewichtet ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten jeden Monat in die 20 % der Bonds mit der höchsten Carry investiert, hätte 2024 1,65 % Mehrertrag in Euro Credit und 2,1 % in Global Credit erzielt. Dies ist in einem Markt mit fallenden Spreads zu erwarten, da die riskantesten Bonds mit den höchsten Renditen in einem solchen Marktumfeld für gewöhnlich outperformen. Value- und Multifaktor-Portfolios erzielten einen moderaten Mehrertrag von rund einem halben Prozent, während der Momentumfaktor den Markt nicht schlagen konnte.

Im historischen Durchschnitt sieht man, dass nur Carry über dem Durchschnitt der letzten fünf Jahre liegt, wie Abbildung 3 verdeutlicht. Die Grafik zeigt die Faktor-Performances der jeweils letzten sechs Jahre sowie den Durchschnitt der Jahre 2019-2023.

Wie man erkennen kann, war 2024 das drittbeste Jahr für Carry seit 2019 hinter den Rallyejahren 2019 und 2023. Carry hat eine mehr als doppelt so hohe Rendite erzielt wie im Durchschnitt der fünf Jahre zuvor. Auf der anderen Seite haben die Faktoren Momentum und Value sowie das kombinierte Multifaktor-Signal 2024 ein unterdurchschnittliches Ergebnis erzielt. Momentum hatte sein schlechtestes Ergebnis in Global Credit, während Value in allen Strategien unterdurchschnittlich performte.

Insbesondere die schwache Value-Performance überrascht auf den ersten Blick. Schließlich war das Jahr 2024 ähnlich wie 2023, als Value deutlich besser performte. Der Value-Faktor versucht, Fehlbewertungen im Markt zu identifizieren und auszunutzen. Daher ist davon auszugehen, dass seine Performance mit der Dispersion im Markt korreliert ist. Je heterogener die Performance im Markt war, umso stärker ist das Performance-Potenzial des Value-Faktors.

Abbildung 4 stellt die monatliche Dispersion gemessen an der Dispersion der Credit-Sektoren und die Value-Performance am Beispiel von Euro Credit gegenüber. Die Linie zeigt den durchschnittlichen Zusammenhang zwischen beiden Variablen an.

Aus der Grafik geht ein stark positiver Zusammenhang zwischen der monatlichen Streuung der Spread-Änderungen über die Sektoren und der Value-Performance hervor. Über die letzten sechs Jahre hinweg war die Streuung im Jahr 2024 am niedrigsten. Entsprechend schwach war die Value-Performance. Im Vergleich dazu sahen die Krisenjahre 2020 und 2022 die höchste Spread-Dispersion und damit auch die stärkste Value-Performance.

Ausblick 2025

2025 dürfte ein anderes Credit-Jahr werden als 2023 und 2024. Während sich die Spreads vom aktuellen Niveau zwar noch weiter einengen könnten, wird das Potenzial zunehmend begrenzter. Jede Eintrübung der derzeit wirtschaftlich sehr rosigen Nachrichtenlage könnte zu steigender Volatilität und steigenden Spread-Niveaus führen. In einem solchen Umfeld dürfte sich Carry nicht länger als stärkster Faktor behaupten, sondern durch Value und das Multifaktor-Signal abgelöst werden. Üblicherweise steigt die Dispersion im Markt, wenn sich Markttrends umkehren, was dem Value-Faktor entgegenkommt. Die nächsten Monate werden zeigen, in welche Richtung sich das Jahr entwickeln wird.