Chancen und Herausforderungen: Warum China und Emerging Markets trotz allem attraktiv sein können
Offensichtlich zu groß, um ignoriert zu werden und doch unbeliebt wie selten in den letzten Jahren, wenn nicht sogar Jahrzehnten: Derzeit sind Investments in China, sei es über den Aktienmarkt oder über Direktinvestitionen, aus der Mode gekommen. Mark Frielinghaus schildert die Hintergründe der aktuellen Skepsis gegenüber Investitionen in China und klärt darüber auf, wie sich Investoren in einem solchen Umfeld positionieren können.
Mark Frielinghaus, CFA
Portfolio Manager Equities
Schaut man sich die Renditen der größten Aktienmärkte im Jahr 2023 an, wird schnell klar, warum der chinesische Aktienmarkt derzeit gemieden wird. Während in den USA, Japan und sogar Europa trotz aller geopolitischen Sorgen und weiterhin hohen Inflationsraten zweistellige Renditen zu verzeichnen sind, tritt der chinesische Aktienmarkt weiterhin auf der Stelle. Genau genommen befindet er sich mit -6 % Wertentwicklung (in USD) im laufenden Jahr bereits seit dem 1. Quartal 2021 in einem stabilen Abwärtstrend.
Abbildung 1: Aktienmarktentwicklung
Im Jahr 2022 blieb die Korrelation der Aktienmarktrenditen zwischen den Regionen sehr stabil, gemeinsam fielen die Kurse, ausgelöst von unerwartet hohen und hartnäckigen Inflationsraten, gepaart mit deutlichen Leitzinsanstiegen der Zentralbanken in den meisten Industrieländern. Zudem dämpften Befürchtungen einer globalen Rezession aufgrund globaler Lieferkettenprobleme sowie der geopolitischen Unsicherheit durch den Russland-Ukraine-Krieg die Stimmung unter den Investoren. Im Jahr 2023 jedoch standen die robusten Wirtschaftsdaten insbesondere in den USA im Fokus und sorgten für einen positiven Stimmungswandel. Der resistente Arbeitsmarkt sowie der stabile Konsum schienen ausreichend, um die Aktienmärkte nicht nur in den USA, sondern auch in vielen anderen Ländern anzukurbeln.
In Asien kam die Erholung jedoch nur schleppend voran, da sich China als unerwarteter Bremsklotz erwies, mit nachhaltig negativen Folgen für den Aktienmarkt. Aber was hielt China zurück? Im Folgenden beleuchten wir die drei Hauptgründe:
1. Chinas konservativer Ansatz fordert die Globalisierung heraus
Die wirtschaftliche Erholung der Industrieländer, die nach den initialen Lockdowns im Frühjahr 2020 ab der zweiten Jahreshälfte stattfand, ließ in China auf sich warten bzw. ging unerwartet schleppend voran. Chinas Umgang mit der Covid-Pandemie in den Jahren 2021 und 2022 offenbarte eine politische Abkehr vom früheren Primat des wirtschaftlichen Wachstums hin zu innerer Sicherheit und Überwachung.
Dadurch verschärften sich die globalen Lieferkettenprobleme, da die ehemals größte Werkbank der Welt zunehmend ins Stottern geriet. Wichtige Produktionsprozesse in den westlichen Ländern wurden durch Lieferengpässe unterbrochen. Es setzte ein Umdenken bei vielen amerikanischen und europäischen Unternehmen und Regierungen ein. Die Globalisierung hatte ihren Zenit eindeutig überschritten. Die aktuellen Entwicklungen deuten auf ein Nearshoring hin, sprich wichtige Produktionsprozesse und Vorprodukte werden trotz höherer Kosten zurück ins Inland verlagert. Auch diese Entwicklung trägt zum weiteren Preisauftrieb in den Industrieländern bei.
2. Spannung in der Außenpolitik
Auf politischer Ebene sorgte die Haltung Chinas zum Russland-Ukraine Krieg, sowie die Spannungen mit Taiwan und den USA für weitere Sorgenfalten bei den Investoren. Handelsbeschränkungen und Strafzölle, vor allem im Technologiebereich, wurden in der jüngeren Vergangenheit wieder ein stärkeres Thema, welches nach der Abwahl von Präsident Trump in den Hintergrund gerückt war.
3. Turbulenzen auf dem Immobilienmarkt
Abgesehen von internationalen Handelsbeziehungen, kämpft auch die heimische Wirtschaft in China mit massiven Problemen. Hier ist der chinesische Immobilienmarkt an erster Stelle zu nennen. Seit einigen Jahren kämpfen mehrere Firmen im chinesischen Immobiliensektor mit Liquiditätsproblemen und Überschuldung. Die Quasi-Insolvenz und Restrukturierung des Immobilienentwicklers Evergrande belastet die Märkte schon seit den ersten Zahlungsschwierigkeiten 2021. Nachdem der Handel in Evergrande rund anderthalb Jahre suspendiert war, eröffnete die Aktie Ende August nochmals 87% tiefer. Im September trat der nächste Default bei einem Domestic Bond auf und der Chairman wurde verhaftet.
Neben Evergrande kamen im dritten Quartal 2023 mit Country Garden und Sino-Ocean zwei weitere signifikante Zahlungsausfälle hinzu. Fristen zur Zahlung von Anleihezinsen ließen die Unternehmen verstreichen.
Abbildung 2 zeigt die Entwicklung des Immobilienmarktes in China. Nachdem Mitte der 2010er Jahre aufgrund hoher Preissteigerungen und vielfach spekulativer Investments ohne echter Nachfrage nach Wohnraum die Verkäufe langsam zurückgingen, gab es einen kurzen Aufhol-Effekt nach der ersten Welle der Corona-Pandemie im Jahr 2020. Doch seitdem zeigt der Trend stabil nach unten.
Abbildung 2: Chinas Immobilienmarkt deutlich schwächer als Retail
Eine Erholung des chinesischen Immobiliensektors wird nicht über Nacht geschehen. Hierfür fehlt bislang die politische Entschlossenheit mit geld- oder fiskalpolitischen Anreizen für Immobilienkäufer entgegenzuwirken. Wie folgende Grafik zeigt, trug der chinesische Immobiliensektor früher regelmäßig zwischen 3 und 4% zum chinesischen Bruttoinlandsprodukt bei, fungiert nun jedoch als Bremsklotz der konjunkturellen Entwicklung. Mehrere Investmentbanken gehen von einer langwierigen Erholungsphase aus, in der bis mindestens 2033 kein positiver Beitrag des Immobiliensektors zum Wirtschaftswachstum erwartet wird.
Abbildung 3: Beitrag zum BIP-Wachstum durch den chinesischen Immobiliensektor (in %)
Im August Höchststand an Abflüssen seit 2014
Alles in allem entwickelte sich in den vergangenen zwei bis drei Jahren eine Gemengelage, die man guten Gewissens als investorenfeindlich bezeichnen kann. Dies blieb wie eingangs erwähnt nicht ohne Folgen für die Aktienkursentwicklung in China. Westliche Investoren ziehen 2023 in ungeahntem Ausmaß Mittel aus der Volksrepublik China ab. Hier sei beispielhaft am Markt Northbound Connect gezeigt, wie die monatlichen Mittelzuflüsse am aktuellen Rand einbrechen. Über den sogenannten Northbound-Link haben ausländische Investoren die Möglichkeit Aktien in Festland-China zu kaufen und zu verkaufen. Im August zogen ausländische Investoren Mittel im Umfang von 90 Mrd. Yuan ab. Damit handelt es sich um den größten monatlichen Abfluss seit der Auflegung des Stock-Connect-Programms im Jahr 2014.
Abbildung 4: Monatliche Nettozuflüsse nach China über Northbound Stock Connect (in Mrd. RMB)
Viele Investoren berichten derzeit von einer deutlichen Untergewichtung Chinas in ihrer Aktienallokation. Bei aktiven Investoren mit langfristigem Planungshorizont gilt China teilweise als uninvestierbar und wird aus der strategischen Asset-Allokation entfernt. Nicht selten werden gezielt Mandate für Emerging Markets ex China gesucht. Zusammenfassend ein äußerst trübes Bild und eine ausgeprägt pessimistische Stimmung gegenüber chinesischen Aktien. Eine Untergewichtung von China in globalen Portfolios ist klarer Konsens.
Das Potenzial von China und den Schwellenländern mit einem alternativen Investmentansatz erschließen
Timing von einzelnen Aktienmärkten und Asset-Klassen gilt nicht ohne Grund als äußerst schwierig. Es hat sich jedoch gezeigt, dass Phasen übertrieben pessimistischer Stimmungsindikatoren häufig gute Investitionsmöglichkeiten bieten.
Darüber hinaus bieten sich auch in der Krise in einem umfassenden Aktienuniversum wie China (>3000 Titel) zahlreiche attraktive Investitionsmöglichkeiten. Insbesondere mittels eines defensiven Ansatzes, der Aktien mit geringeren Schwankungen und niedriger Konjunktursensitivität bevorzugt, kann man langfristig erfolgreich investieren.
Der chinesische Markt ist im Hinblick auf gängige Indizes extrem konzentriert. Ein vermeintlich passives Investment ist eine große Wette auf wenige große Technologiewerte. Langfristig zeigt sich die 2. Reihe der Unternehmen stabiler, so dass Investoren unabhängig vom Aktienumfeld eine attraktive Investitionsmöglichkeit haben.
Auch durch die verschiedenen Marktsegmente in China, Offshore sowie Hong-Kong-gelistete Aktien einerseits und Mainland-/Onshore-Markt andererseits eröffnen sich Möglichkeiten. Folgende Grafik zeigt den Mehrwert der Strategie Quoniam Emerging Markets Aktien MinRisk bezogen auf chinesische Titel seit 2020. Auch wenn die Jahre 2021 und 2022 hohe absolute Verluste im chinesischen Aktienmarkt generierten, gelang es, einen konstant hohen Mehrwert innerhalb Chinas zu erwirtschaften. Im Jahr 2023 setzt sich dieser Erfolgstrend fort.
Abbildung 5: Value Added in China innerhalb eines globalen Emerging-Markets-Portfolios
Ausblick: Erste Anzeichen der Stabilisierung?
Derzeit sind China und auch der gesamte Schwellenländermarkt unbeliebt. Eine Untergewichtung von China in globalen Portfolios ist klarer Konsens. Trotz aller Schwierigkeiten zeigen sich jedoch erste Zeichen der wirtschaftlichen Stabilisierung, wenngleich auf niedrigem Niveau. Anreize für Immobilienkäufer in Form günstigerer Kredite und geringerer Bürokratie sind auf den Weg gebracht. Die fiskalpolitische Entlastung konzentriert sich derzeit auf den Unternehmenssektor. Die Möglichkeiten zur Unterstützung des privaten Konsums sind somit noch reichlich vorhanden. Auch geldpolitisch zeigt sich weiterer Spielraum, da die Preisentwicklung im Vergleich zu den weltweiten Industrieländern in Richtung Deflation zeigt.
Wenngleich die makroökonomischen Daten keine blitzschnelle Erholung in China erwarten lassen, nehmen die Kapitalmärkte das Erreichen der wirtschaftlichen Talsohle nicht selten als Ausgangspunkt für eine positive Kursentwicklung.
