Credit-Faktorperformance 2025: Carry dominiert – doch Balance gewinnt

Rallye nach volatilem Start: 2025 an den Credit-Märkten

2025 war ein gutes Jahr für Investoren in Unternehmensanleihen. Ein Investment in Euro-denominierten Unternehmensanleihen warf eine Rendite von ca. 3 % ab, während Euro-Investoren in globalen Unternehmensanleihen nach Währungshedge sogar 4,75 % erzielen konnten.

Dabei sah es zunächst nach einer Korrektur der bereits einige Quartale andauernden Spread-Rallye aus. Das angekündigte massive Fiskalpaket der Bundesregierung und die Zollpolitik der USA sorgten im März und April für steigende Spreads und Nervosität unter den Investoren. Diese Nervosität legte sich jedoch schnell und führte – unterstützt von steigenden Unternehmensgewinnen – zu einer Fortsetzung der Rallye, wie Abbildung 1 illustriert.

2025 war ein Carry-Jahr – mit begrenztem Beitrag anderer Faktoren

Wie haben systematische Credit-Faktoren in einem solchen Umfeld performt? Abbildung 2 zeigt die Performance von Quoniams systematischen Faktoren Carry, Momentum und Value im Jahr 2025.

Wie man aus Abbildung 2 erkennen kann und aus Abbildung 1 zu vermuten war, war 2025 ein Carry-Jahr. Das Carry-Portfolio erreichte eine Outperformance von knapp 1 % gegenüber dem Markt und profitierte von der überproportionalen Spread-Einengung der riskantesten Bonds.

Im Vergleich dazu, waren die carry-bereinigten Value- und Momentum-Portfolios im Jahr 2025 nur unwesentlich im Plus. Das Gesamtsignal aus den drei Einzelsignalen erzielte eine Outperformance von etwas mehr als 50 Basispunkten.

Historischer Maßstab: Carry stark, Multifaktor effizienter

Tabelle 1 zeigt die Jahres-Performance der drei Faktoren und des kombinierten Multifaktor-Signals pro Jahr über die letzten fünf Kalenderjahre:

Wie Tabelle 1 veranschaulicht, war Carry in den letzten fünf Jahren der stärkste Faktor, was angesichts der Spread-Einengung der letzten Jahre zu erwarten war. Zudem liegen die Returns des Jahres 2025 aller Faktoren unter ihrem Fünf-Jahres-Schnitt. Während Carry nur knapp unter dem Durchschnitt liegt, war insbesondere der Value-Faktor 2025 schwach.

Setzt man den durchschnittlichen Ertrag ins Verhältnis zum Risiko, zeigt sich zudem, dass Carry zwar den höchsten Ertrag hat, risiko-adjustiert der Faktor aber deutlich hinter dem kombinierten Gesamtsignal zurückliegt. Der durchschnittliche Ertrag von 1,08 % wurde mit einem durchschnittlichen Tracking Error von 1,13 % erzielt. Das Multifaktor-Signal hingegen hat einen Ertrag von 0,78 % mit einem Tracking Error von 0,33 % erzielt.

Was niedrige Spreads für Faktorstrategien bedeuten

Während der Blick in den Rückspiegel hilft, Performance-Muster zu verstehen und realisierte Performance zu erklären, bleibt die Frage, welche Performance im Jahr 2026 aus Faktorsicht zu erwarten ist. Bleibt Carry der dominierende Faktor? Oder führt eine Ausweitung des Spread-Niveaus wie im Jahr 2022 zu einer stärkeren Performance der anderen?

Aus diesem Grund betrachten wir die Performance der drei Faktoren jeweils im Umfeld niedriger, mittlerer und hoher Spreads. Zur Definition dieser Umfelde berechnen wir das durchschnittliche Spreadniveau des globalen Credit-Index pro Jahr und definieren Niedrig- (bzw. Hoch-) Spreadperioden als solche, bei denen das durchschnittliche Spread-Niveau unter 100 (bzw. über 150) Basispunkten lag. Abbildung 3 zeigt die Faktorperformance für das jeweilige Marktumfeld.

Aus Abbildung 3 gehen mehrere Punkte hervor. Zum einen sieht man, dass alle Faktoren in einem hohen Spreadumfeld höhere Erträge abwerfen als in einem Umfeld niedriger Spreads. Dies liegt daran, dass im Durchschnitt die Querschnittsvolatilität mit den Spreads steigt und sich damit Investoren mehr Opportunitäten für Bondselektion bieten. Zum anderen sieht man aber auch, dass Carry als Faktor besonders stark ist, wenn Spreads hoch sind und damit hohes Einengungspotenzial haben. In Phasen niedriger Spreads limitiert das Ausweitungspotenzial die Erträge. So kann man erkennen, dass ein ausgewogenes Multifaktor-Signal in einem Umfeld niedriger Spreads nicht nur risiko-adjustiert, sondern auch absolut höhere Erträge liefert als ein Carry-Faktor.

Fazit: Balance statt Einzelfaktor

Credit-Spreads sind historisch unterdurchschnittlich und bieten damit ein Umfeld, in dem reine Carry-Strategien vorsichtig sein müssen. Strategien, die ausgewogene Signale, so wie Quoniams Multifaktor-Signal nutzen, dürften tendenziell gut durch ein solches Marktumfeld kommen und Investoren stabile Mehrerträge liefern. 2026 ist ein guter Zeitpunkt, mehr zu diesen Ansätzen zu erfahren.

Methodik: So definieren wir Carry, Momentum und Value

In unserer Analyse verwenden wir die drei Faktoren Carry, Momentum und Value. Im Folgenden werden die Faktoren kurz beschrieben. Für eine detaillierte Diskussion von Credit-Faktoren empfehlen wir unsere Whitepaper-Serie am Ende dieses Abschnitts.

Carry

Carry greift die Credit-Risikoprämie ab und ist definiert als der Credit-Spread. Für den Zweck dieser Studie sortieren wir die Unternehmen nach ihrem Credit-Spread innerhalb verschiedener Sektor- und Laufzeitenbänder. Die zugrundeliegende Annahme für diesen Faktor ist, dass Bonds, die bei Fälligkeit zurückzahlen, ihren Spread verdienen. Daher sind Bonds mit höherem eingekauften Spread attraktiver als Bonds mit niedrigem Spread.

Momentum

Beim Momentum-Faktor wird das Aktienmomentum über mehrere Perioden bis zu einem Jahr betrachtet und gemischt. Für diesen Faktor werden hier daher nur Bonds herangezogen, deren Emittent eine gelistete Aktie besitzt. Die zugrundeliegende Annahme ist, dass Aktien schneller auf Unternehmensnachrichten reagieren als Unternehmensanleihen und Aktienmomentum daher Vorhersagekraft für künftige Bondbewegungen hat.

Value

Der Value-Faktor misst, ob ein Bond relativ zu seinem Risiko über- oder unterbewertet ist. Dabei wird der Credit-Spread eines Bonds auf diverse Risikocharakteristika wie Bilanzvariablen und Aktieninformationen regressiert, die das Risiko des Bonds reflektieren. Das Residuum, der unerklärte Teil der Regression, ist dann das Maß für die Fehlbewertung des Bonds, genannt der Value-Faktor. Die Annahme hinter Value ist die, dass der Markt über die Zeit die Fehlbewertung des jeweiligen Bonds erkennt und unterbewertete Bonds somit Aufholpotenzial haben.

Alle Faktoren werden für die Bonds des Universums berechnet und diese dann nach ihrem Faktor-Score sortiert. Wir wählen monatlich die 20 % der besten Bonds jedes Faktors aus und gruppieren sie in ein gleichgewichtetes Portfolio, dessen Return wir berechnen und als Faktor-Return ansetzen. Es gibt keine Einschränkungen bezüglich Liquidität der ausgewählten Bonds und Umsatz im Portfolio. In dieser Studie neutralisieren wir Momentum und Value relativ zu Carry, d.h., Momentum- und Carry-Portfolios haben keine systematische Carry-Ladung. Ihr Return reflektiert damit den reinen Momentum- und Value-Ertrag.

Ausgewählte Publikationen zu Faktorstrategien bei Unternehmensanleihen:

Dr. Harald Henke, Dr. Hendrik Kaufmann, Dr. Philip Messow und Dr. Jieyan Fang-Klingler:
Factor investing in credit
The Journal of Index Investing 11 (1), 2020
https://jii.pm-research.com/content/11/1/33

Dr. Harald Henke und Dr. Maximilian Stroh
Unterscheidung von Faktor-Strategien bei Unternehmensanleihen und Aktien
www.quoniam.com/insights/faktor-strategien

Dr. Harald Henke
Diversifizierung von Creditportfolios mit Factor Investing
http://www.quoniam.com/insights/creditportfolios-faktor-investing/

Dr. Harald Henke, Max Geilen und Tobias Stein
Integration indikativer Liquiditätsdaten in das Management von Unternehmensanleihen
https://www.quoniam.com/article/incorporating-pre-trade-bond-liquidity-data/

Dr. Harald Henke, Maxim Popikov, Dr. Maximilian Stroh, und Dr. Desislava Rakova (zuvor veröffentlicht als Dr. Desislava Vladimirova)
Qualität als Faktor im systematischen Management von Unternehmensanleihen
https://www.quoniam.com/artikel/quality-factor-investing-anleihen/