Wie schlagen sich Staats- und Unternehmensanleihen in einem Stagflationsumfeld?

Starke Verluste in Fixed Income 2022

Zu Anfang des Jahres 2022 haben die Inflationsraten überall in Europa und Nordamerika die höchsten Stände seit Jahrzehnten erreicht. In den USA hat die Inflationsrate die 8 %-Marke überschritten, während sie in der Eurozone nur leicht darunter liegt. Auch zeigen Inflationserwartungen für die nächsten Jahre Inflationsraten deutlich über den von den Zentralbanken gesetzten Zielen an.

Entsprechend ist auf die Zentralbanken der Druck gestiegen, mit Zinserhöhungen entgegenzusteuern. Die US-Notenbank und die Bank of England haben in drei Zinsschritten die Leitzinsen auf jeweils 1 % angehoben, mit weiteren aggressiven Zinserhöhungen in der nahen Zukunft ist zu rechnen. Aber auch für die EZB erwartet der Markt inzwischen mehrere Zinsschritte im Jahr 2022. Dies hat dazu geführt, dass seit Jahresbeginn massive Zinsanstiege in vielen Währungsräumen über das gesamte Laufzeitenspektrum zu verzeichnen waren:

• In den USA verdoppelten sich die zehnjährigen Zinsen von 1,51 % zum Jahreswechsel auf über 3 %; die zweijährige Rendite vervierfachte sich fast von 0,73 % auf 2,8 %.
• In Deutschland verließen die Zinsen negatives Terrain mit einem Anstieg der zehnjährigen Rendite von –0,18 % auf über 1 % und der zweijährigen Rendite von –0,62 % auf +0,3 %.
• Die britische Zehnjahresrendite verdoppelte sich von 0,97 % auf über 2 %; gleiches galt für die Zweijahresrendite, die von 0,69 % auf über 1,5 % stieg.
• Und während die Bewegung in der zehnjährigen australischen Rendite von 1,67 % auf über 3,5 % vergleichbar war mit dem Rest der Welt, sprang die Zweijahresrendite von 0,59 % auf über 2,9 % – eine Verfünffachung binnen vier Monaten.

Gleichzeitig führten Verwerfungen in Lieferketten, geopolitische Spannungen und eine Abschwächung der Konjunktur zu einem Anstieg der Risikoprämien an den Märkten. Dies reflektierte sich auch in höheren Spreads für Unternehmensanleihen, was zu weiteren negativen Performancebeiträgen führte. So hatten Fixed-Income-Investoren deutliche Kursrückgänge zu verzeichnen:

• Breite IG-Credit-Indizes verloren 7,6 % in Euro IG und 11,3 % für globale IG-Credits nach Währungshedge.
• Kurzlaufende IG-Credit-Indizes (1–5 Jahre) verloren 4,1 % in Euro Credit und 5,1 % in Global IG nach Währungshedge.
• Auch Staatsanleihen boten keine Zuflucht mit –5,8 % und –11,7 % Return für europäische und globale Staatsanleihen nach Währungshedge.

Die 1970er Jahre im Vergleich

Inflationsraten und Zinsdynamik in diesen Dimensionen hat es zuletzt in den 1970er Jahren gegeben, einer Zeit, die die meisten Finanzmarktteilnehmer heute nur aus Geschichtsbüchern kennen. Die damaligen Dimensionen zeigt die nächste Abbildung, die aufgrund der Verfügbarkeit US-Daten darstellt:

Die Grafik zeigt Inflationsraten für die allgemein als Hochinflationszeitraum angesetzte Periode Q3/1968 bis Q3/1982, die in der Spitze bei 14,8 % lagen. Zwischen 1973 und 1981 lag die Inflationsrate durchgehend bei über 5 %. Entsprechend ist der Zeitraum auch durch einen durchgehenden Zinsanstieg gekennzeichnet, der die kurz- und langfristigen Zinsen auf über 15 % gebracht hat.

Welche Performance hatten Fixed-Income-Assets in diesem Zeitraum? Sind diese überhaupt noch interessant, wenn über die kommenden Jahre eine ähnliche Zinsdynamik zu verzeichnen ist? Oder sind die laufenden Renditen hoch genug, um die Verluste aus dem Zinsanstieg zu kompensieren?

Zinsreturns in den 1970er Jahren

Um diese Frage zu beantworten, schauen wir auf die Renditen, die Investoren aus Zinspositionen im Zeitraum 1968 bis 1982 vereinnahmen konnten:

• Aus einem zehnjährigen Treasury-Investment hätte ein Anleger eine durchschnittliche Jahresrendite von 4,4 % erzielt. Die hohe Carry hat also den Zinsanstieg zumindest nominal überkompensieren können.
• Ein Investment in T-Bills mit drei Monaten Laufzeit hätte im Schnitt 7,7 % pro Jahr erzielt. Aufgrund der geringeren Duration spielte der Zinsänderungsreturn eine deutlich niedrigere Rolle.
• Die durchschnittliche Inflationsrate über diesen Zeitraum lag bei 7,5 %. Die kurzlaufenden Staatsanleihen haben damit sogar real leicht positive Returns erzielen können.

Spreads in den 1970er Jahren

Eine weitere Komponente zur Ertragsgenerierung sind Credit-Spreads. Zwar gab es damals keine zuverlässigen Credit-Indizes, allerdings gibt es generische Zeitreihen von Credit-Spreads, die über die 1960er Jahre hinaus zurückreichen. Die folgende Abbildung zeigt die Entwicklung generischer IG-Credit-Spreads für Baa-geratete Unternehmens­anleihen mit zehn Jahren Restlaufzeit in USD.

Im Gegensatz zu den Zinsen zeigten IG-Credit-Spreads tendenziell eher eine Seitwärtsbewegung, wenn auch unter einigen Schwankungen und einem leichten Aufwärtstrend. Dies führte dazu, dass aus dem Halten von zehnjährigen Unternehmensanleihen ein zusätzlicher Ertrag von 0,3 % pro Jahr zu erzielen war. Zudem waren die monatlichen Returns von zehnjährigen Staatsanleihen und IG-Credit-Spreads über den besagten Zeitraum negativ korreliert in Höhe von –23 %, was stabilisierend auf die Performance von Unternehmensanleihen gewirkt hat. So war der Spread-Return über die Jahre 1975 bis 1978 im Schnitt bei 6,5 % pro Jahr, während in diesen vier Jahren die Zinsreturns unter dem Durchschnitt der Hochinflationszeit lagen.

Defaultraten waren überraschend niedrig

Dies überrascht umso mehr, als man erwarten würde, dass in einem Stagflationsszenario wie in den 1970er Jahren mit niedrigen Wachstumsraten Unternehmenspleiten tendenziell angezogen haben müssten. Zwar sind Pleiten im Investment Grade selten, im High-Yield-Bereich sind Rezessionen und Krisen aber oft mit deutlich erhöhten Defaultraten verbunden. Die folgende Grafik zeigt Defaults für IG- und HY-Bonds in Prozent des Gesamtuniversums seit 1955.

Wie man erkennen kann, waren die Defaultraten im IG-Bereich über die gesamte Zeit einschließlich der 1970er Jahre niedrig. Im HY-Universum gab es ein Jahr, 1970, in dem die Defaultrate 8 % überschritt. Alle weiteren Jahre in den 1970ern sahen allerdings Defaultraten von unter 2 %. Werte, die seitdem durchgehend überschritten worden sind. Für den Zeitraum 1968 bis 1982 war die durchschnittliche Defaultrate im HY-Universum 1,8 %, während sie für den Gesamtzeitraum 1958 bis 2022 bei 3 % lag. Unternehmenspleiten waren daher während der Hochinflationsperiode sogar signifikant unterdurchschnittlich ausgeprägt.

Offensichtlich hatten viele Unternehmen in den 1970er Jahren die Möglichkeit, ihre durch das Inflationsumfeld steigenden Kosten systematisch an ihre Kunden weiterzureichen und zahlungsfähig zu bleiben, was zu solch niedrigen Defaultraten geführt hat. Dies erklärt auch die vergleichsweise moderaten Spread-Levels während der Hochinflationsphase.

Welche Erträge hätten Rentenstrategien damals gebracht?

Die Performancezahlen von Credit-Spreads und Zinsen lassen Rückschlüsse zu auf die Performance, die Credit-Strategien in den 1970er Jahren erzielt hätten. Wir simulieren zwei IG-Credit-Strategien: eine, die in zehnjährige USD-IG-Anleihen mit einer generischen Laufzeit von zehn Jahren investiert, und eine USD-IG-Credit-Strategie mit einer Duration von ca. vier Jahren. Für Erstere nehmen wir die Performance von Zehnjahreszinsen und -Spreads wie oben dargestellt unter der Annahme, dass die Kreditqualität des Portfolios über die Zeit konstant bleibt; für Letztere nehmen wir je hälftig die Performance von US-Zehnjahresrendite und T-Bill-Rate für die Zinsperformance und eine Partizipation von ca. 40 % an der Spread-Performance an (kürzere Laufzeit und besseres Ratingprofil). Die Ergebnisse für den gesamten Hochinflationszeitraum sowie seine zwei Hälften sind in der folgenden Tabelle zusammengefasst.

Wie ersichtlich ist, waren die erzielten Renditen für USD-IG-Credit-Strategien über den Gesamtzeitraum positiv mit durchschnittlich 4,7 % für die zehnjährige Credit-Strategie und 6,2 % für eine Strategie mit reduzierter Spread- und Zinsduration. Beide Strategien waren über beide Hälften des Zeitraums positiv, zeigten aber insgesamt etwas höhere Renditen in der zweiten Hälfte der 1970er Jahre.

Die bessere Performance der Short-Duration-Strategie ist nicht überraschend, da bei steigenden Zinsen die niedrigere Duration performancesteigernd wirkt. Etwas überraschend erscheinen die deutlich positiven Renditen beider Strategien trotz erheblicher Zinsanstiege. Dies ist auf das im Laufe der Zeit immer höhere Zinsniveau zurückzuführen, das für eine zunehmende Basisverzinsung gesorgt hat, die von den Kursverlusten durch steigende Zinsen nicht überkompensiert wurde.

Zudem ist festzuhalten, dass beide Strategien es weder für den Gesamtzeitraum noch für die zwei Hälften geschafft haben, eine positive Realverzinsung zu erreichen. Die Short-Duration-Strategie blieb allerdings mit ca. –1 % Realrendite nur knapp hinter dem realen Kapitalerhalt zurück.

Wie würde sich ein ähnliches Szenario heute auswirken?

Aktuell (Stand: 10.05.2022) sind die Renditen für eine zehnjährige USD-IG-Credit-Strategie und ein Short-Duration-Pendant 4,5 % und 4 % vor Hedgekosten. In den ersten fünf Jahren der oben definierten Hochzinsphase stieg die Inflationsrate um insgesamt 1,8 Prozentpunkte, während die Zinsen am kurzen Ende um 1,7 Prozentpunkte und am langen Ende um 1,3 Prozentpunkte stiegen. Unterstellt man eine identische absolute Zinsbewegung und konstante Credit-Spreads, wären die erzielten jährlichen Renditen der Credit-Strategien wie folgt:

• Für die zehnjährige USD-Credit-Strategie wäre die durchschnittliche jährliche Rendite 3,1 % vor Hedgekosten. Neben einer Carry von im Schnitt 5,2 % käme ein jährlicher Zinsänderungsreturn von –2,1 % dazu.
• Die Short-Duration-USD-IG-Credit-Strategie würde durchschnittlich pro Jahr 4 % Return vor Hedgekosten abwerfen. Die jährliche Carry würde dazu 4,9 % beitragen, der Zinsänderungsreturn wäre –0,9 %.

Wie ersichtlich, ist ein solch gradueller Anstieg der Zinsen mit konstanten Spreads aufgrund der inzwischen hohen Carry der Strategien mit deutlich positiven Nominalreturns verbunden. Ein Szenario einer flachen Zinskurve mit ähnlicher Carry für längere und kürzere Durationen würde Strategien mit kürzerer Zinsbindung bevorzugen. Die erzielten Erträge liegen deutlich über den negativen Erträgen des aktuellen Jahres, in dem von einem deutlich niedrigeren Renditeniveau aus, massive und sehr schnelle Zinsanstiege zu verzeichnen waren. Deshalb ist ein Szenario wie in den 1970er Jahren vom aktuellen Zinsniveau aus nicht mit negativen Nominalreturns verbunden.

Überlegungen zu High Yield

Das Umfeld der 1970er Jahre war unvorteilhaft für die Zinsduration, nicht aber für die Spread-Duration. Daher stellt sich die Frage, wie ein Short-Duration-High-Yield-Produkt in einem solchen Umfeld performt hat und wie es in einem zukünftigen Stagflations­szenario performen würde.

Der High-Yield-Markt in den USA war in den 1970er Jahren nicht so stark entwickelt wie heute, daher sind zuverlässige Spread-Daten nur schwer zu erhalten. Aus diesem Grund haben wir die Spreads von High-Yield-Bonds historisch simuliert mit einem festen Faktor von 3 zum IG-Index-Spread als historische Approximation. Wir nehmen im Einklang mit historischen Zahlen aus den 1970er Jahren eine 2 %-Defaultrate mit 40 % Recovery an. Aus dieser Simulation ergeben sich historisch und nach vorne blickend folgende Ergebnisse:

• Für den Gesamtzeitraum 1968 bis 1982 erzielte eine so simulierte High-Yield-Strategie 9,8 % Return pro Jahr vor Währungshedge. Auf die zwei oben definierten Subperioden verteilt sich die Performance der Strategie mit 8,3 % bis Ende Q1/1975 und 11,1 % für die zweite Hälfte bis Q3/1982. Damit war die reale Performance in allen Bereichen positiv.
• In der Simulation eines Stagflationsszenarios für die nächsten fünf Jahre würde eine solche HY-Strategie im Schnitt 5,4 % pro Jahr vor Währungshedge abwerfen. Dies verteilt sich auf 6,5 % Carry und einen Zinsänderungsreturn von –1,1 %.

Sollte ein potenzielles Stagflationsszenario sich so realisieren wie in den 1970er Jahren mit niedrigen Defaultraten und stabilen Spreads, spricht vieles dafür, das High-Yield-Segment als höher verzinslichen Schutz vor Inflation in eine Asset-Allokation einzubeziehen.

Was bleibt nach Hedgekosten für einen Euro-Investor übrig?

Alle obigen Zahlen sind USD-Renditen ohne Währungshedges. Für den Euro-Investor in Fixed-Income-Produkten ist es sinnvoll, die Währung zu hedgen, da die Volatilität der Währung in der Regel deutlich über dem der Bonds liegt und damit die Performance nachhaltig determiniert.

Aktuell betragen die einjährigen Hedgekosten ca. 2,5 %, die die Gesamtrendite in ähnlicher Dimension reduzieren. Sie setzen sich zusammen aus der Zinsdifferenz zwischen den USA und Europa sowie der Cross-Currency-Basis, einem Aufschlag, der die Knappheit von Dollars am Markt widerspiegelt und oft in Krisenzeiten ansteigt.

Damit sind künftige Hedgekosten auch abhängig vom weiteren Zinspfad der Zentralbanken. Während die Erwartungen an die Fed in Richtung weiterer aggressiver Zinserhöhungen gehen, wird von der EZB ein eher vorsichtiges Vorgehen erwartet. Entsprechend ist die Zinsdifferenz und damit auch die Hedgekosten gestiegen. Sollten in der Zukunft die Erwartungen an die EZB steigen oder die Fed ihr hohes Zinserhöhungstempo drosseln, ist mit einem Rückgang der Hedgekosten in entsprechender Höhe zu rechnen. Im Falle einer wirtschaftlichen Krise ist allerdings davon auszugehen, dass die Cross-Currency-Basis und somit auch die Hedgekosten ansteigen.

Zusammenfassung

Sind Fixed-Income-Instrumente in einem Stagflations-Szenario sinnvoll oder sollte man sich von ihnen trennen? In den 1970er Jahren war die nominale Performance von IG-Credit-Strategien positiv, da die steigenden Zinsen und damit die negativen Zinsänderungsreturns durch die hohe Carry aufgrund des stark gestiegenen Zinsniveaus überkompensiert wurden. Spreads waren stabil und die Defaultraten niedrig. Nimmt man an, dass sich ein ähnliches Szenario wie damals realisiert, spricht vieles für eine Reduktion der Zinsduration, nicht aber von Spread-Risiken. Short-Duration-Strategien in IG und HY wären für ein solches Umfeld geeignet.

Wer allerdings von einer Erholung der Inflationsraten hin zum Zielniveau der Zentralbanken ausgeht, sollte mit einem Short-Duration-Ansatz vorsichtig sein. War dieser über die 14 Jahre und drei Monate der Hochinflationszeit die bessere Strategie, so sahen die Performancezahlen über die darauffolgenden 14 Jahre und drei Monate anders aus: Warf Short Duration IG 8,8 % pro Jahr ab, war der durchschnittliche Return der Long-Duration-IG-Strategie 15,1 %, da die rückläufigen Zinsen die Strategie mit der höheren Duration bevorzugten. Eine optimale Fixed-Income-Strategie hängt demnach sehr stark von den Erwartungen bezüglich des weiteren Marktumfelds ab.