Marktkommentar Anleihen: Zinsen im Gleichschritt? Warum sich Eurozone und USA auseinanderentwickeln
Während die USA die Konjunktur mit sinkenden Leitzinsen unterstützen, hat der Zinssenkungszyklus in der Eurozone sein Ende erreicht – trotz unsicherer Aussichten. Unternehmensanleihen könnten vom höheren Risiko der Staaten profitieren.
Dr. Harald Henke
Principal Investment Strategist Fixed Income
In Kürze
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Zinsen driften auseinander: Fed senkt weiter, die EZB pausiert – Euro-Renditen steigen, die US-Kurve wird steiler.
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Europa bleibt konjunkturell schwach: Frühindikatoren trüben sich ein, Deutschland nähert sich der Rezession.
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Credit gewinnt an Gewicht: Höhere Staatsrisiken und solide Bilanzen stützen Unternehmensanleihen.
Zinsen: Auseinanderlaufen der Währungsräume
Auf der Zinsseite stach im vierten Quartal 2025 vor allem die Entkopplung zwischen der Eurozone und den USA heraus. Während die Fed im Dezember den dritten Zinssenkungsschritt des Zyklus unternahm und den US-Leitzins auf 3,5-3,75% senkte, signalisierte die EZB das voraussichtliche Ende des Zinssenkungszyklus in Europa. Während das Leitzinsniveau auf absehbare Zeit unverändert bleiben dürfte, versetze EZB-Mitglied Isabel Schnabel Anfang Dezember mit einem Interview den Markt in Aufruhr, als sie signalisierte, dass aus ihrer Sicht der nächste EZB-Zinsschritt nach oben gehen sollte.
Entsprechend waren im vierten Quartal 2025 steigende Zinsen auf der deutschen Kurve zu beobachten, wie Abbildung 1 zeigt:
Abbildung 1: Zinsen und Kurvensteilheit Deutschland
Die deutsche Zehnjahresrendite stieg im vierten Quartal von 2,71 % auf 2,86 %, während sich die Zweijahreszinsen von 2,02 % auf 2,12 % erhöhten. In den USA herrschte ein anderer Effekt an den Rentenmärkten vor, wie aus Abbildung 2 zu entnehmen ist:
Abbildung 2: Zinsen und Kurvensteilheit USA
In den USA verliefen die zehnjährigen Renditen seitwärts und beendeten den Monat bei 4,13 % nach 4,17 % Ende September. Die Zweijahresrendite hingegen fiel von 3,61 % auf 3,47 %. Damit wurde die US-Kurve wieder steiler und liegt mit einer Differenz von ca. 70 Basispunkten zwischen zehn- und zweijähriger Rendite inzwischen auf deutschem Niveau.
Dot Plots: Unveränderte Zinserwartungen der US-Notenbank
Mit der Zinsentscheidung im Dezember veröffentlichte die US-Notenbank ihre quartalsweise aktualisierten Leitzinsschätzungen der Mitglieder (sogenannte „Dot Plots“). Während die Zahlen unverändert zur Septemberschätzung blieben, liegen die Zinserwartungen etwas tiefer als noch zur Mitte des Jahres. Dies signalisiert die weiterhin vorsichtige Haltung der Fed im Hinblick auf die weitere Konjunktur- und Inflationsentwicklung.
Abbildung 3: Median Fed Dot Plot
Konjunkturelle Entwicklung
Zuletzt war das Wachstum auf beiden Seiten des Atlantiks moderat positiv. Konjunkturelle Frühindikatoren wie die Einkaufsmanager-Indizes haben sich zuletzt aber wieder abgekühlt, wie aus Abbildung 4 zu entnehmen ist.
Abbildung 4: Einkaufsmanager-Indizes des verarbeitenden Gewerbes
Sowohl für die USA als auch für die Eurozone fielen die Indizes über die letzten Monate. In den USA bleibt der Index weiterhin über der Expansionsschwelle von 50, während sich der Eurozonen-Index über die letzten Monate in den Kontraktionsbereich zurückbewegt hat, den er nur in Q3 kurzfristig verlassen hatte.
Die europäische Industrie bleibt weiterhin in einer schwierigen Position. Mangelnde Wettbewerbsfähigkeit durch den Verlust bezahlbarer Energie haben die Pleiten in der Eurozone seit Mitte 2022 stark ansteigen lassen.
Abbildung 5: Firmenpleiten in der EU
Und während die Eurozone das erste Mal seit drei Jahren wieder ein reales Wachstum von über einem Prozent erzielen dürfte, bleibt Deutschland nach zwei negativen Wachstumsjahren mit einem prognostizierten Anstieg von 0,3 % nahe am Rezessionsniveau.
Credit-Spreads bleiben niedrig – aus gutem Grund
Die Risikoaufschläge von Investment Grade (IG)-Unternehmensanleihen („Credit-Spreads“) verringerten sich im vierten Quartal von niedrigem Niveau weiter.
Abbildung 6: Credit-Spread von IG-Unternehmensanleihen
Panel A: Euro IG
Panel B: USD IG
Für Euro-IG-Credit liegen die Spreads über der Staatsanleihen-Kurve historisch niedrig, lediglich vor der Finanzkrise in den Jahren 2004 bis 2007 war das Niveau niedriger. In 80 % der Fälle hingegen waren Credit-Spreads höher. Für die USD-Spreads liegt das Niveau sogar nahe der Allzeit-Tiefs; nur in 2 % der Fälle waren Spreads niedriger als heute.
Während dies Credit-Spreads auf den ersten Blick unattraktiv erscheinen lässt, fördert eine detailliertere Betrachtung ein differenzierteres Bild zu Tage. Die Bilanzqualität der Unternehmen hat sich über die letzten Jahre spürbar verbessert, was niedrigere Spreads rechtfertigt. Vor allem aber sind Staatsanleihen, die Basis zur Berechnung der Credit-Spreads, aufgrund von fiskalischen Exzessen, schwachem Wachstum und geopolitischen Spannungen deutlich riskanter geworden.
Vergleicht man die Credit-Spreads in Abbildung 6 statt gegenüber der Staatsanleihen-Kurve gegenüber Swaps, ergibt sich zwar auch ein historisch leicht unterdurchschnittliches Niveau, das allerdings weit entfernt von historischen Tiefstständen ist. So waren in 33 % der Fälle für Euro IG Credit und in 35 % für USD IG Credit das Spread-Niveau gegenüber Swaps niedriger. Dies zeigt, dass historische Vergleiche gegenüber Staatsanleihen angesichts des veränderten Risikos dieser Anleihen mit Vorsicht zu genießen sind.
Ausblick
Wachstumsschwäche in Europa bei steigenden Zinsen: Der Eurozone steht ein schwieriges Jahr 2026 gegenüber. Zwar schätzen EU-Kommission und EZB ein reales Wachstum von 1,2-1,4 %. Historisch haben sich die Schätzungen dieser Institutionen aber oft als zu optimistisch erwiesen. Ob aus den USA Rückenwind für den europäischen Exportsektor im Jahr 2026 zu erwarten ist, bleibt angesichts der US-amerikanischen Zollpolitik und der neu veröffentlichten und Europa gegenüber kritischen National-Security-Strategie abzuwarten. Dieses erhöhte Risiko von Staatsanleihen spricht dafür, dass diese teilweise durch Unternehmensanleihen im risikoärmeren Teil des Portfolios ersetzt werden könnten.
